引言：金属Tenbaggar，细水长流
　　过往全球化时代的周期品不鸣则已一鸣惊人，碳酸锂、稀土和特钢展现极强爆发性；随着全球经济结构性分化，传统铜铝老树开新花，龙头迈向金属Tenbaggar新时代。行至当下，紫金矿业和中国宏桥2024ROE各约26%和21%，市场担心高盈利持续性，实则不然：资源投资开采周期长+海外诸多扰动，推升资源品顶点ROE高出制造业一倍，如赣锋锂业和北方稀土顶点ROE分别高达61%和37%。电解铝供给核心在于电力，1834年电力革命开启电解铝产业化时代；铝属于地产经济溢出下的新消费金属，需求增量极具韧性，铝板块成长有望行稳致远。
　　借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑
　　近年长债收益率下行，高股息的油和煤资产纷纷穿越周期，估值逆势抬升，2022年报中国石油和中国神华股息率高达8.5%和9.2%，与今年中国宏桥近10%股息率相当。2023Q3以来，煤炭PE中枢从6X提升至12X。追本溯源，彼时煤炭迈入高分红拐点在于：（1）煤价中高位催生现金流丰厚，赋予分红能力；（2）负债和开支双双下滑，提升分红意愿；（3）保底分红承诺，更彰显分红信心。增产有限和“双碳”约束扩产，煤炭供给刚性周期是高分红的强力支撑。
　　铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点
　　电解铝紧平衡多年，现金流充裕+资产负债表修复+资本开支下移，板块有望迎来红利大浪潮：
　　（1）需求成长韧性优异，功能性+结构性+消费性兼备，西方不亮东方亮，全球铝需求1955-2024年CAGR高达4.7%，高于铜钢。近年除了新能源风光车和电网景气对冲地产回落，广义工业设备升级和消费品迭代亦贡献显著增量，短期光伏扰动，不改长期铝需求成长性趋势；
　　（2）铝供给瓶颈在于电力，尽管海外规划项目较多，但是海外吨投资是国内2倍+，电厂建设慢+电网稳定性差，且铝企难有自备电，未来生产连续性存疑，如印尼SAIFI年断电次数4.3，全球电解铝供给或维持2%增长。再生铝因我国工业化迅速+过往应用于地产，放量相对缓慢；
　　（3）尽管铝土矿价底部企稳，不过氧化铝供给过剩+煤电价下跌，电解铝的高盈利状态将维系；
　　（4）2019-2024年，电解铝板块经营现金流净额增157%，负债率降20pct，大额投资减少，分红比例从18%提至33%，稀缺资产红利属性显现，中国宏桥已展现高股息估值修复价值。
　　ROE周转看选股：高分红&高弹性
　　标的方面，ROE周转视角可分为两类：（1）大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，但经营稳健，高盈利阶段保持谨慎开支，倾向高分红，包括中国宏桥（包括重组中的宏创控股）、天山铝业、中孚实业（电解铝+铝加工）、南山铝业；（2）部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，或仍有资本开支，分红潜力空间较大：神火股份、云铝股份。全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆，亦值得关注。
　　风险提示
　　1、全球经济复苏进度不及预期；
　　2、金属供给过快释放；
　　3、地缘政治风险；
　　4、原料和电力价格超预期波动。