贵金属：避险消退带来的下跌，或是增配黄金的契机，延续衰退降息路径下看多黄金，逢调增配。本周金价下跌创近月新低，主要系中美达成贸易相关协议，避险缓和压制金价。但值得重视的是，周中5月PCE超预期下降，或预示前期贸易抢购等扰动消退，数据公布后催生降息概率进一步提升。今年我们始终强调传统利率衰退框架是金价趋势的主线，阶段性避险缓和带来回撤，维持增配建议，重视第二波黄金股配置机会，1）仍聚焦7月数据，我们判断降息衰退降息路径仍将维系；2）本轮不同过往核心在央行购金表征的趋势力量，过去三年的交易行为来看，央行为代表的趋势资金在加速上行段会收缩购金，而一但回撤则会加速购买。本轮去美元化趋势资金有望熨平金价波动、兜底回撤；3）大部分黄金股估值修复近20倍，仍处历史低分位。市场依旧以周期性思维对待黄金股，目前黄金股估值处在过去10年3轮周期极限下限位置。建议关注：赤峰黄金/招金矿业/山金国际/山东黄金/盛达资源。
　　工业金属：商品易涨难跌，权益价值与周期共振。
　　数据解读：降息预期+逼仓担忧，铜铝走强。降息预期+逼仓担忧，本周工业金属商品走强，其中，LME3月铜涨2.26%、铝涨1.31%，SHFE铜涨2.47%、铝涨0.56%：1）伊以冲突缓和，原油回落缓解通胀压力，叠加消费、就业数据走弱，联储降息预期增强，美元美债回落，金融与经济预期角度助力；2）对铜，美国铜关税担忧引发补库需求，致非美地区现货库存持续下降，尽管尚难断定一定会逼仓，但情绪利多；对铝，历史最低且持续去库，导致现货升水较大，亦存在逼仓担忧。基本面维度，本周库存铜铝均去化，其中，铜周环比-2.5%、年同比-27.6%，铝周环比+2%、年同比-55.6%。主要源于氧化铝跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比上升301元至4580元、吨氧化铝税前利润周环比下降64元至-32元。本周电解铝产能利用率97.69%，环比+0.02%；氧化铝产能利用率82.49%，环比+0.09%。
　　观点更新：商品易涨难跌，权益价值与周期共振。商品端，后续联储降息如能顺畅落地，铜铝商品将由反弹转反转，即便抢出口/转出口及光伏抢装后的需求存回撤可能，也难逆宏观主导之势。其中，对于铜，年中TC谈判结果为0美元/干吨，尽管短期执行该价的产能不多，但预示未来冶炼厂现金亏损比例与幅度扩大，尤其海外产能，夯实后续供给刚性；对于铝，极低库存水平下，商品易涨难跌。权益端，长钱+降息，价值与周期共振，战略看多：除商品涨价催化周期性资金入市外，险资等“长钱”持续入市背景下，铜铝极具投资性价比：对于“险资”等久期更长资金，当前铜铝板块契合其布局思路，边际增量资金流入强化定价权，助力板块估值修复：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢有望抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等，损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定性选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。2）低估值反映较多悲观预期——自去年Q4川普上台以来，经济担忧使得当前主流铜铝龙头估值显著低于过往，已暗含较多悲观预期，具备短期安全边际。3）以成长或红利做风险补偿——对于铜，主流标的成长属性突出，部分高成长标的已创新高；对于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质，部分高分红标的亦创新高。关注铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-中国宏桥/天山铝业/云铝股份/神火股份/中国铝业等。
　　能源金属&小金属：钴出口禁令再延3月，重视战略金属及底部能源金属配置机遇。1）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，稀土战略配置价值再起，磁材出口豁免逐步放开提振需求。两大稀土集团对行业资产的持续整合以及对海外矿更严格的管理，有望进一步提高行业集中度。前期磁材环节的出口豁免已逐步放开，考虑到对中重稀土相关物项进行出口管制以及当前海内外价差，随后续国内配额落地，国内稀土价格有望随着出口需求的恢复而逐步上行。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业政策催化不断，稀土板块修复行情可期，2025年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，钨价站稳高位。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。2）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金宣布延长钴出口禁令3个月，钴价将迎来二轮上涨，并有望突破前高。相较于2月底禁令发布后更多来自于情绪修复的钴价上涨，考虑到下半年将面临原料到港的真空期，且后续刚果金政策不定，本轮现货矛盾或更为突出，有部分下游冶炼厂开始出现由于原料短缺而