4Q23收入净利均好于VA一致预期
　　4Q23唯品会总收入346.7亿元，同增9.2%，增速高于VA一致预期的4.3%，我们认为主要得益于服饰品类需求增长好于预期。4Q23非GAAP净利润32.0亿元，对应非GAAP净利率9.2%，同比提升2.2pp，优于VA一致预期的8.3%。我们调整2024/2025年非GAAP净利润预测至97/105亿元（前值：95/102亿元），并引入2026年新值112亿元。基于DCF估值法的目标价为24.06美元（前值：19.43美元，WACC/永续增长率分别为11.8%/0.0%，不变）。对应2024/2025/2026年非GAAPPE为10x/9x/8x。维持“买入”评级。
　　服饰品类需求带动收入提升，SVIP会员用户同比稳健增长
　　4Q23唯品会总成交额（GMV）为664亿元，同增21.9%（3Q23/2Q23：+13.1/+24.6%yoy），管理层在业绩会上强调了服装品类GMV的强劲表现（+29%yoy）。4Q23唯品会产品收入为324.4亿元（占收入比例93.5%），同增8.4%，高于VA一致预期的3.7%，收入增速与GMV增速之间的差距主因退货率波动。4Q23唯品会活跃客户总数为4,850万，同增2.3%，而超级VIP（SVIP）的数量在4Q23同比增长14%，约占活跃客户总数的16%，并贡献了唯品会4Q23总GMV的46%。
　　毛利率稳健改善，退货率增加或带动履约费用率小幅提升
　　4Q23唯品会毛利率同比改善2.0pp至23.7%，创历史新高，优于VA一致预期的23.1%，我们认为主因与品牌方持续强化的合作关系和规模效应的释放所推动。4Q23经营费用率为14.0%，同比下降0.6pp，其中营销费用率为2.4%（4Q22：3.0%），履约费用率为7.3%（4Q22：6.8%），我们认为反映出公司谨慎的外部营销投入力度，以及注重用户体验所提供的退换货服务优化对履约成本的影响。管理层称在2024年将针对新渠道获客加大投放力度，利用品牌效应提升用户对平台认知，以期获得稳定的用户增长。
　　持续优化股东回报举措
　　据公司公告，管理层已批准为2023财年每ADS发放0.43美元股息，总额约为2.5亿美元，分红率为18.7%（基于2022年非GAAP净利润计算）。此外，4Q23公司累计回购340万美元，公司当前股份回购计划余额约5.5亿美元（2025年3月到期，相当于其2月28日收盘市值的5.2%）。在“性价比”与“价格力”为主张的消费趋势下，我们认为唯品会凭借其长期深耕的“品牌特卖”定位有望在基本面上持续受益，而持续增厚的利润有望支持股东回报举措的优化，从而进一步提升其估值吸引力。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。