2023年以来穿戴类需求复苏，性价比消费趋势及去库存周期驱动唯品会回归稳健增长，长期看我们认为相比货架电商及直播电商平台，唯品会正品特卖心智明确，为消费者提供更高性价比商品和更优售后物流服务体验，为品牌商贡献独特价值，未来需求端粘性用户增长及供给端加强品牌合作推出更多定制款，平台有望进一步构建差异化竞争力、有效抵御行业价格竞争，公司当前估值处于低位，多轮回购彰显经营信心，看好唯品会长期稳固价值，维持“强烈推荐”投资评级。
　　唯品会业绩复盘：2023年以来穿戴类复苏、性价比消费需求攀升，平台稳健增长。2023年Q1-Q3唯品会GMV同比+17%，收入同比+9.5%，预计全年GMV同比+16.7%，收入同比+8.7%；Q1-Q3Non-gaap归母净利润为63.1亿元，同比+37%，截至Q3净利率为8.1%；用户侧，唯品会用户数恢复正增长，SVIP稳步提升，截至2023Q3 SVIP用户同比双位数增长至670万人，贡献约45%销售额，平台用户质量整体持续提升。
　　从供需侧看唯品会发展驱动：性价比趋势&去库存周期利好唯品会。从需求侧来看，今年穿戴类消费回暖，服装鞋帽类零售额跑赢大盘，同时宏观弱复苏背景下性价比消费趋势渐强、折扣零售赛道向好，唯品会特卖模式抗周期属性强，平台实现高于电商大盘的稳健增长，预计未来随着居民理性消费趋势进一步延续，唯品会品牌折扣特卖定位将持续受益。从供给侧来看，疫后服饰行业处于去库存周期，品牌服饰商通过折扣清库存需求大幅提升，唯品会深耕特卖赛道，尾货销货效率高，更大程度地享受到行业去库存红利。
　　定位与竞争分析：唯品会用户侧正品特卖心智稳固、服务体验更优，品牌侧贡献差异化价值，价格竞争影响可控。用户端，唯品会核心客群以家庭女性用户为主，需求稳定、粘性更强、ARPU更高，同时平台长期专注特卖领域，品牌服饰正品特卖心智稳固，为消费者提供更高性价比商品和更优售后物流服务体验，与其他平台形成差异化竞争。品牌侧，相比货架电商，唯品会特卖定位明确能够避免冲击品牌正价销售体系；相比直播电商，唯品会流量成本更低、销售尾货效率更高，且平台与品牌更深度合作打造定制款从而构建差异化产品竞争力、避免直接比价，错位竞争下预计价格竞争影响可控。
　　股份回购：多轮回购彰显长期经营信心。公司分别于2021Q1、2022Q1和2023Q1发布股份回购计划，宣布在未来24个月内购买价值5亿美元、10亿美元、10亿美元的A类普通股，2023Q1-Q3公司共回购约6.1亿美元，截至23Q3剩余可回购金额约5.5亿美元，公司表示未来仍将坚决执行股票回购计划，彰显公司长期增长信心。
　　投资建议：估值低位，看好公司长期稳固价值。预计2023-2025年Non-GAAP归母净利润为90.1/96.3/102.6亿元，参考可比电商公司估值处于低位，给予2024年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价23.93美元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；退货率增长超预期。