行业首选：重申买入，目标价36.0港元，25年EV/EBITDA 11.5x
　　我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。预测公司24/25博彩毛收入为623.60/737.59亿港元，恢复至2019年的93%/110%。VIP业务恢复至2019年的46%/51%，中场业务恢复至2019年108%/131%，老虎机业务恢复至2019年的126%/132%。预测公司24/25年EBITDA为233.6/281.3亿港元，恢复至2019年的94%/113%。
　　金沙中国23Q4收入和EBITDA小幅提升，复苏趋势有所放缓
　　23Q4，金沙中国净收入1863百万美元，环比+4%；博彩毛收入1710百万美元，恢复至19Q4的79%（对比行业75%）；经调整EBITDA 654百万美元，同比扭亏，环比+4%，恢复至19Q4的81%，EBITDAMargin为35.1%，对比23Q3/19Q4的35.3%/36.2%。VIP毛收入为130百万美元（恢复至19年同期24%，对比行业39%），同比+276%，但环比-30%；中场毛收入1417百万美元（恢复至19年同期97%，对比行业为107%），同比+416%，环比+10%；老虎机毛收入163百万美元（恢复至19年同期101%，对比行业77%），同比+674%，环比+3%。
　　威尼斯人和伦敦人营收贡献较为显著，EBITDA margin维持稳定增长
　　威尼斯人对金沙中国营收贡献最为显著，其次为伦敦人。作为金沙“台柱”，23Q4威尼斯人净收入748百万美元，占金沙中国净收入40%，EBITDA 302百万美元（为19年同期82%），EBITDAMargin为40.4%，对比23Q3的40.1%。23Q4伦敦人净收入为589百万美元，占金沙中国净收入32%，EBITDA 190百万美元，EBITDAMargin为32.3%，对比23Q3的32.2%。我们强调酒店房间数量决定了博企接待中场游客的资格。金沙中国共提供逾12000间房间，酒店承载力为六家之首，有望持续带动公司转型。
　　金沙中国非博彩合家欢龙头，未来或有重启派息可能
　　金沙中国长期以来中场和非博彩收入为六家之首，壁垒巩固。23年全年，公司非博彩活动丰富，包含各类演唱会、体育和会展活动。其中，演唱会所邀明星精准定位博彩目标客户，歌神张学友、陈奕迅等均被邀请在五一或国庆节后淡季演唱，以留住更多客流。同时，公司也与腾讯视频和猫眼娱乐达成战略合作伙伴关系，共同筹办音乐会和综艺节目，有望进一步提升24年非博彩收入。此外，23年金沙母公司LVS已重启派息，23Q4公司电话会中提到，未来金沙中国会降低杠杆率，为日后派息做好准备。
　　风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。