23Q2公司净收入16.2亿美元，恢复至19Q2的76%；GGR恢复至19Q2的71%，较行业高出9pcts；经调整EBITDA为5.4亿美元，恢复至19Q2的71%，好于预期。预计23H2供给端仍处快速修复通道，将驱动客流持续复苏，公司物业资产优质、运营能力突出，预计将继续引领修复，业绩兑现确定性强。维持“增持”评级。
　　▍复苏趋势向上，业绩好于预期。公司23Q2净收入16.2亿美元/+340.2%，恢复至19Q2的76%，环比大幅提升21pcts。分业务来看，23Q2公司博彩收入占比75%、非博彩占比25%，结构与Q1基本一致。经调整EBITDA为5.4亿美元（vs 22Q2亏损1.1亿美元），好于预期，恢复至19Q2的71%、环比+24pcts，经调整EBITDA margin 33.4%、环比提升2.1pcts。对比行业来看，二季度澳门GGR（博彩行业毛收入）455亿澳门元（折合约56亿美元），恢复至2019年同期62%；而公司GGR为15.0亿美元，恢复至19Q2的71%，较行业恢复度高出9pcts，且逐月向上趋势明显，6月中场业务收入已恢复至2019年同期的97%，带动业绩端良好的弹性释放，6月单月实现近2亿美元的EBITDA。
　　▍中场加速修复，VIP表现强于预期。博彩业务来看，23Q2 GGR结构上，中场+角子机合计占比88%（同比+14pcts、环比+1pct），VIP占比12%。中场业务恢复进一步提速，中场+角子机GGR恢复至2019年同期的85%，环比+24pcts。VIP业务GGR恢复至2019年同期的32%（vs行业整体恢复26%），好于预期，环比进一步提升9pcts。非博彩方面，购物中心/客房/餐饮/会议轮渡等收入占比为28%/46%/14%/12%，相比2019年恢复程度为93%/109%/82%/68%，环比变动分别为-1.2/+30.4/+27.1/+19.9pcts。新项目方面，根据LVS公司公告，伦敦人二期工程预计2023年11月启动，年内资本开支预计5000万美元，项目将翻新喜来登、康拉德酒店及物业内赌场，并新增更多非博彩设施。项目竣工时间预计为2026年，我们预计将进一步提升伦敦人物业吸引力以及路氹物业集群效应。
　　▍供给仍在逐步回归，客流望将持续回暖。疫后以来，供给端制约是短期影响澳门客流的关键因素，目前劳动力、航班量、客房数等仍均在持续恢复通道中。根据LVS公司公告，23Q2访澳旅客恢复至2019年同期的68%，澳门机场客流恢复50%，4/5月酒店入住率分别79.8%/78.9%（vs 2019年4/5月分别91.4%/90.1%）。根据金沙中国公司公告，23Q2公司五大物业平均入住率90.8%（vs 19Q2为94.8%），平均客房供给恢复到10,700间，公司预计将在暑期恢复到12,000间，人力短缺等问题也逐渐得到解决。5月15日起全面恢复口岸快捷通关，赴港澳团队旅游恢复签注“全国通办”。随着签证及交通便利度提升，客房供给增加，住宿价格更友好，我们认为客流将继续逐季回暖，驱动公司收入、业绩持续复苏。
　　▍风险因素：公司改建项目经营情况不及预期的风险；宏观经济复苏放缓影响旅客出行意愿和消费能力的风险；内地资本管制趋严的风险；海外博彩竞争分流的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：预计23H2供给端仍在继续快速修复通道，在出行产业链中横向对比来看，我们认为澳门博彩板块恢复程度仍有相对明确的上行空间。公司作为行业龙头，物业资产优质，在控费等运营方面能力突出，业绩兑现确定性和稳健性强。放眼长期，基于公司非博彩和中场业务运营经验丰富、物业集群效应明显，我们看好其受益澳门转型的方向。公司收入、盈利端恢复速度均快于此前预期，我们上调公司2023/24年经调整EBITDA预测至22.6/30.0亿美元(原预测为10.1/20.7亿美元)，新增2025年经调整EBITDA预测33.4亿美元，现价对应2023/24/25年EV/EBITDA 17/13/12倍。行业EV/EBITDA倍数疫情前十年平均值在13.3倍，其中金沙中国作为行业龙头享有溢价，历史平均动态EV/EBITDA倍数在14-15倍。我们给予公司2024年15倍EV/EBITDA，当前汇率下，对应目标价38港元，维持“增持”评级。