核心观点：当下，澳门客流和人均消费恢复趋势明显，贵宾厅业务受限后，盈利能力依然较强。我们认为金沙中国当前股价尚未完全修复，而担忧退去只是时间问题。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。客流和消费力的复苏将随时间逐步修复，从贵宾厅和土地受限的角度来看，金沙中国是行业中的受影响最小的公司，未来增长有望通过坪效提升超预期。我们预计公司2023-2025年公司归母净利润为8.4/20.5/24.2亿美元，对应PE为31.4/12.8/10.8倍。DCF测算下公司合理股权价值为424亿美元（贴现率9%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　当前市场对博彩行业仍存在三重担忧：1.客流的复苏；2.贵宾厅业务受限下的盈利能力；3.供给受限下的增长来源。我们认为，以上对行业的三重担忧将随时间逐步退去，博彩企业的长期增长能力将逐步得到验证：
　　1.赴澳客流持续恢复。赴澳客流受到签注、旅行社、航班数以及宏观经济多重影响，5月以来，随着签注政策进一步放宽，赴澳客流恢复明显加速，6月恢复至2019年的71%，部分省份已超过2019年同期水平。我们认为，当前压制客流恢复的主要因素是跟团游和航班数量较少，并非完全由宏观经济恢复度决定，随着这几个因素的持续改善，客流仍在持续修复中。
　　2.贵宾厅业务萎缩对企业盈利和人均消费影响较小。贵宾厅业务收入占比较高，但因为需要支付中介人高额佣金，其业务收益对利润影响较小。此外，2023年二季度澳门人均消费已恢复至2019年同期的165%（也有游客结构影响），博彩毛收入恢复至2019年同期的62%，并不亚于客流的恢复程度，也在一定程度上逐步打消市场对贵宾厅业务受限后高端消费力持续性的担忧。
　　3.短期房间量仍有增长，长期提价逻辑通顺。澳门当前土地供给虽然受限，但现有土地上的客房改造等工作仍有较大提升空间。长期来看，澳门博彩行业不同于拉斯维加斯。供给受限，需求强劲，供不应求的市场格局愈演愈烈下，澳门博彩企业可以在有限的面积上提高坪效，获得盈利增长。
　　金沙贵宾厅业务占比最少，战略聚焦高净值人群，增长或超市场预期。得益于管理层的丰富运营经验和战略眼光，金沙中国已成长为澳门地区中场业务和非博彩业务占比最高的企业，受到贵宾厅业务萎缩的影响最小。存量业务将在客流恢复后大幅受益。展望未来，依托于现有资源，金沙不断翻新酒店房间，升级套房，聚焦高净值人群，可以不断提升客单价，长期仍有较多增长空间。
　　风险提示：客流增长不及预期风险；博彩牌照十年到期风险；信息滞后风险；计算假设风险。
　　

研究报告全文：复苏趋势明显价值仍被低估金沙中国有限公司首次覆盖金沙中国有限公司证券研究报告公司深度报告2023年8月22日1928HK零售评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格254港元指标2021A2022A2023E2024E2025E分析师皇甫晓晗营业收入百万美元28741605644788769697百万美元增长率yoy70-44302389执业证书编号S0740521040001净利润百万美元-1048-158283720462424电话021-20315125百万美元增长率yoy31-5115314418每股收益美元-013-020010025030Emailhuangfuxhztscomcn美元净资产收益率-118022606104937526研究助理王旭晖PE-250-166314128108Emailwangxh06ztscomcnPB296-375191412057备注股价选取日期为2023年8月21日报告摘要核心观点当下澳门客流和人均消费恢复趋势明显贵宾厅业务受限后盈利能力依然较强我们认为金沙中国当前股价尚未完全修复而担忧退去只是时间问题首次覆盖给予买入评级客流和消费力的复苏将随时间逐步修复从贵宾厅和土地受限的角度来看金沙中国是行业中的受影响最小的公司未来增长有望通过坪基本状况TableProfit效提升超预期我们预计公司2023-2025年公司归母净利润为84205242亿美元对应PE为314128108倍DCF测算下公司合理股权价值为424亿美元贴现率总股本百万股80939首次覆盖给予买入评级流通股本百万股8093市价港元254当前市场对博彩行业仍存在三重担忧1客流的复苏2贵宾厅业务受限下的盈利能力市值百万港元20563供给受限下的增长来源我们认为以上对行业的三重担忧将随时间逐步退去博流通市值百万港元2056彩企业的长期增长能力将逐步得到验证赴澳客流持续恢复赴澳客流受到签注旅行社航班数以及宏观经济多重影响股价与行业TableQuotePic-市场走势对比15月以来随着签注政策进一步放宽赴澳客流恢复明显加速6月恢复至2019年的71部分省份已超过2019年同期水平我们认为当前压制客流恢复的主要因素是跟团游和航班数量较少并非完全由宏观经济恢复度决定随着这几个因素的持续改善客流仍在持续修复中2贵宾厅业务萎缩对企业盈利和人均消费影响较小贵宾厅业务收入占比较高但因为需要支付中介人高额佣金其业务收益对利润影响较小此外2023年二季度澳门人均消费已恢复至2019年同期的165也有游客结构影响博彩毛收入恢复至2019年同期的62并不亚于客流的恢复程度也在一定程度上逐步打消市场对贵宾厅业务受限后高端消费力持续性的担忧3短期房间量仍有增长长期提价逻辑通顺澳门当前土地供给虽然受限但现有土地上的客房改造等工作仍有较大提升空间长期来看澳门博彩行业不同于拉斯维加斯公司持有该股票比例供给受限需求强劲供不应求的市场格局愈演愈烈下澳门博彩企业可以在有限的相关报告面积上提高坪效获得盈利增长1博彩行业专题报告牌照政策担忧落地客流估值双升可期金沙贵宾厅业务占比最少战略聚焦高净值人群增长或超市场预期得益于管理层的丰富运营经验和战略眼光金沙中国已成长为澳门地区中场业务和非博彩业务占比20221205最高的企业受到贵宾厅业务萎缩的影响最小存量业务将在客流恢复后大幅受益展望未来依托于现有资源金沙不断翻新酒店房间升级套房聚焦高净值人群可以不断提升客单价长期仍有较多增长空间风险提示客流增长不及预期风险博彩牌照十年到期风险信息滞后风险计算假设风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1行业市场担忧退去只是时间问题-5-11疫情以来股价显著调整体现三重担忧-5-12担忧逐步消除之一客流的复苏-7-13担忧逐步消除之二贵宾厅业务受限下的盈利能力-9-14担忧逐步消除之三供给受限下的增长来源-11-2金沙担忧退去后的最佳承批商-13-21历史选择与优良的治理-14-22供给约束下的增量与成长-17-3盈利预测与估值分析-20-31盈利预测-20-32DCF估值-25-4风险提示-28-41客流增长不及预期风险-28-42博彩牌照十年到期风险-28-43信息滞后风险-28-44计算假设风险-28--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表12020年以来金沙中国有限公司股价变动-5-图表2澳门入境游客数量-5-图表3新博彩法推出相关时点-6-图表4澳门赌台和博彩机数量台数-7-图表5澳门地区人口密度-7-图表6澳门旅客入境数及对比2019年恢复水平-7-图表7出境游旅客人次-8-图表8中国内地旅客数量及对比2019年恢复水平-8-图表9内地-澳门商业航班班次及恢复水平-9-图表102023年6月赴澳旅客主要客源地恢复程度-9-图表11新旧博彩法关于中介业务的对比-9-图表12中场业务和贵宾厅业务盈利结构对比-10-图表13澳门地区人均消费及同比2019年水平-10-图表14金沙中国单桌赌额持续提升-11-图表15拉斯维加斯房间库存-11-图表16拉斯维加斯商旅游客数量及占比-11-图表172022年拉斯维加斯游客到访首要目的-12-图表182022年拉斯维加斯游客消费结构美元-12-图表19澳门酒店客房数量-13-图表206家承批商现有及规划房间数-13-图表21澳门整体酒店入住率-13-图表22主要承批商中场收入于博彩收入占比-14-图表235家承批商非博彩收入对比-14-图表245家承批商非博彩收入占比-14-图表25金沙中国收入结构-14-图表26金沙中国非博彩收入结构及增速-14-图表272022年3月31日公司股权结构-15-图表28金沙中国发展历程-16-图表29金沙中国澳门物业地理位臵-16-图表30金沙中国澳门物业-16-图表316家承批商利润率水平剔除疫情影响-17-图表325家承批商ROE水平剔除疫情影响-17-图表336家承批商博彩桌批给数量-18--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表346家承批商博彩机批给数量-18-图表352022年6家承批商客房数量-18-图表36金沙威尼斯人购物中心-19-图表37客房数量增长图间-19-图表386家承批商历史资本开支-20-图表396家承批商承诺投资额-20-图表40母公司未来5年资本支出指引-20-图表412023年二季度澳门博彩恢复情况-21-图表42预测2023-2025年中场贵宾厅博彩机毛收入结构-21-图表43金沙客房总收益额-22-图表44金沙客房入住率-22-图表454家购物中心租用率-22-图表46购物中心收益结构-22-图表47购物中心收益占租户营业额比重-23-图表48疫情期间购物中心租金补贴-23-图表49收入预测表百万美元-23-图表50盈利预测表百万美元-24-图表51可比公司估值-24-图表52历史上单博彩桌中场业务毛收入趋势上行-25-图表53博彩机毛收入持续提升-25-图表54金沙历史上客房数量-25-图表55金沙疫情前客房日均费用持续提升-25-图表56购物中心基本租金水平-26-图表57购物中心销售额分成比率-26-图表58历史上租户销售额-26-图表59FCFF测算百万美元-27-图表60公司股权价值测算百万美元-27-图表61敏感性分析百万美元-27-图表62公司历史股息支付率-28--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1行业市场担忧退去只是时间问题受疫情宏观周期和政策影响公司股价尚未恢复至疫情前此外在未来依靠中场业务发展的背景下澳门土地供给受限亦是市场对澳门长期增长空间存在担忧的原因我们认为这种市场担忧的退去只是时间问题短期看赴澳旅客持续恢复且政策落地后博彩收入的恢复并不慢于客流的恢复说明结构性的调整风险相对可控长期看我们认为澳门土地受限问题确实存在但随着供不应求的演绎增长将大概率通过客单价的形式体现在博彩公司的经营结果中11疫情以来股价显著调整体现三重担忧自2020年以来公司股价调整明显自2020年疫情以来随着疫情经济周期变化新博彩法政策等因素的演绎金沙股价出现明显下行2020年1月1日至2023年7月14日金沙股价下行31相对恒生指数的超额收益率为1尚未恢复至疫情前其中21年6月-22年10月相较于恒生指数公司股价负向超额收益显著图表12020年以来金沙中国有限公司股价变动金沙中国有限公司恒生指数1-9-19-29-39-49-59-692020-01-022020-09-142021-06-012022-02-142022-10-272023-07-14来源wind中泰证券研究所我们认为疫情期间人流受限新博彩法限制贵宾厅业务以及长期供给受限这三个因素是是当前市场对澳门博彩行业的主要担忧疫情期间出行受限旅客赴澳意愿降低2020年受疫情影响赴澳旅客同比下滑85至590万人2021年和2022年受到疫情的持续影响入澳旅客分别为771万人和570万人分别恢复至2019年的20和14图表2澳门入境游客数量-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告澳门入境旅客数yoy45604040352030025-2020-40单位百万1510-605-800-100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源澳门统计署中泰证券研究所新博彩法落地由中介主导的贵宾厅业务基本退出2020年11月16日澳门2021财政年度施政报告提出修改博彩法的计划2021年9月14日澳门特区政府提出对幸运博彩批给数量和期限等9大重点做出修改新博彩法落地后明确规定了每一博彩中介仅可面向一家承批公司提供服务且仅可收取佣金不得参与娱乐场收入分成这将对严重依赖中介服务的博彩贵宾厅业务产生重大影响政策的不确定性引发市场担忧因而此段时间股价相对恒生指数调整更为明显图表3新博彩法推出相关时点2021年财政年度斲政报告提出2021年将修改娱乐场幸运博20201116彩经营法律制度博彩法澳门特区政府提出对幸运博彩批给数量和期限引入政府代表2021914强化审查机制等九大重点斱面作出修改展开为期45天公开咨询博彩监察协调局公布关于修改博彩法的咨询总结报告报告20211223称咨询期间共收到1340条意见澳门特区行政会公布已完成对修改第162001号法律娱乐2022114场幸运博彩经营法律制度法律草案的讨论有关法案将送立法会审议澳门特区新博彩法正式生效澳门特区政府决定批准6家博2022623企的娱乐场幸运博彩经营期限延长至2022年12月31日的申请澳门博彩监察协调局宣布各娱乐场将于2022年7月11日0时至202271018日0时暂停营运澳门特区新闻局公布行政长官颁布批示设立娱乐场幸运博彩经2022727营批给公开竞投委员会负责执行新一轮博彩经营批给公开竞投的工作澳门特区政府启动新一轮博彩经营批给的公开竞投程序启动6张牌照截标前共有7间公司投标美高梅金殿超濠银河娱2022729乐场威尼斯人澳门新濠博亚澳门永利渡假村澳门澳娱综合度假以及GMM澳门特区政府判定六家博彩公司获批新一轮牌照美高梅金殿超20221126濠银河娱乐场威尼斯人澳门新濠博亚澳门永利渡假村澳门澳娱综合度假获牌GMM落选来源澳门特别行政区政府网站中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告博彩桌和可供发展博彩业的土地受政府限制在政策对贵宾厅的约束下未来澳门博彩将更依赖中场业务和非博彩业务的发展但中场与非博彩业务的发展依赖博彩桌和土地的供给提升1新博彩法规定了澳门博彩桌和博彩机数量其中博彩桌数量6000张博彩机数量12000台2澳门土地资源受限澳门人口密度较高2021年已达20012人平方公里远高于同期深圳的8901人平方公里和上海的3926人平方公里因此新批给土地主要用于解决居民社会活动的基本空间横琴与新填海的澳氹新城区已明确不会用于发展博彩行业澳门半岛老城区的改建工作尚未有明确指引因此可以用于博彩行业的土地短期内不会增加图表4澳门赌台和博彩机数量台数图表5澳门地区人口密度澳门赌台数目澳门角子机数目2200018000210001600020000140001200012000190001000080006000180006000每平公里人口数170004000200016000015000来源澳门博彩监察协调局中泰证券研究所来源世界银行中泰证券研究所以上三重担忧是压制博彩行业表现的主要原因而我们认为这些担忧正在逐渐消退12担忧逐步消除之一客流的复苏2023年6月赴澳旅客已恢复至2019年同期水平的71出行放开以来赴澳旅客人数恢复度持续提升如果看月度累计数据23年1-6月赴澳旅客数量已累计恢复至2019年的65图表6澳门旅客入境数及对比2019年恢复水平入境旅客恢复水平40000007180350000070300000060250000050200000040150000030单位人次1000000205000001000月月月月月月月月月月月月月月月月月月1471471471471410101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年201920192019202020202020202120212021202220222022202320232020201920212022来源澳门统计署中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告注恢复水平为2023年数据与2019同期数据的比值下同与内地上半年77的国内游客流恢复度相比澳门客流恢复情况较弱但与出境游50的客流恢复度相比澳门客流恢复较好我们认为其中影响的变量并非完全取决于宏观经济而是与签证航班旅行社的恢复程度相关图表7出境游旅客人次90008129800070006000500040374000单位万人次300020001000020192023来源文旅局中泰证券研究所签注政策逐步放宽赴澳旅客加速修复澳门签注虽然较早恢复办理但其办理的便利程度是逐步改善的2022年11月移民管理局宣布恢复内地居民赴澳门旅游的智能签注申请系统智能签注简化了内地居民赴澳旅行手续赴澳客流开始恢复但团队游的恢复程度持续弱于个人游2023年5月国家移民管理局发布公告自5月15日起进一步调整优化出入境管理政策措施全面恢复实行内地居民赴港澳团队旅游签注全国通办全面恢复口岸快捷通关等相关政策这一政策有利于不在户籍所在地就业的人群赴澳旅行提高了赴澳跟团游的便捷度2023年4月跟团游恢复至45政策放开后6月跟团游恢复至58跟团游恢复加快图表8中国内地旅客数量及对比2019年恢复水平个人游旅客数量跟团游旅客数量个人游恢复水平跟团游恢复水平9000001008000009094908180700000756000007050000060565860494650400000454030000030单位人次2720000020201000001000来源澳门统计署中泰证券研究所航班数量尚未恢复至疫情前2023年6月内地赴澳航班仅恢复至2019-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年同期的70为排除航班影响我们选取主要城市不需要乘坐飞机赴澳的广东省来看6月广东赴澳旅客已修复至2019年的85而以航班数量已经完全恢复的上海为例其赴澳客流已达到2019年同期的114因此对于恢复不及广东的省市航班数较少或是影响其客流的主要因素图表9内地-澳门商业航班班次及恢复水平图表102023年6月赴澳旅客主要客源地恢复程度114内地-澳门航班班次恢复水平12010510009010086859008080778072800697170700677060595560058605047500414040040单位班次30030200202010010000来源澳门海关中泰证券研究所来源澳门统计署中泰证券研究所随着后续航班数量和宏观经济的逐步修复客流端已经逐渐不再是市场担忧的主因13担忧逐步消除之二贵宾厅业务受限下的盈利能力政策落地贵宾厅业务将大幅萎缩我们在此前博彩行业专题报告牌照政策担忧落地客流估值双升可期中提到新博彩法将进一步限制博彩中介人发展贵宾厅业务将大幅萎缩甚至逐步退出图表11新旧博彩法关于中介业务的对比新博彩法旧博彩法从事博彩中介业务须取得由经济财政司司长发出的博彩中介准照且不可移转承批公司须就有关博彩中介人及其行政管理机关成员第二十三条每一博彩中介仅可于一间承批公司内从事博彩中介业和合作人在娱乐场开展之活动以及就彼等是否遵守从事博彩中介务并仅得以收取佣金的方式为承批公司推介娱乐场法律及规章规定向政府承担责任为此承批公司应监业务幸运博彩活动不得以任何方式与承批公司分享娱乐管其活动场的收入来源澳门政府网站中泰证券研究所此前市场对贵宾厅业务萎缩的担忧主要体现在两方面1贵宾厅业务收入占比高贵宾厅业务的萎缩将大幅影响博彩企业的盈利2贵宾厅对应的客人是高净值人群其消费能力较强因此贵宾厅业务萎缩的同时可能导致澳门旅游人均消费的下降针对第一个问题我们认为贵宾厅业务收入占比虽高但贵宾厅业务利润率显著低于中场业务利润端对博彩企业盈利影响有限对金沙中国这种贵宾厅业务占比较少的公司影响更有限贵宾厅业务需要向中介人-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告支付佣金由于此前中介人在贵宾厅业务中占据主导地位因此其佣金也较高通常占毛收入的40以上根据我们测算扣除博彩税和运营成本后贵宾厅的EBITDA率约10而中场业务在30左右以金沙中国为例其贵宾厅收入在疫情前占博彩收入比例为26新政策后我们估算贵宾厅中介业务萎缩仅影响金沙中国约5的利润图表12中场业务和贵宾厅业务盈利结构对比博彩税中介人佣金运营成本EBITDA100109010308070604030504030204040100贵宾厅业务中场业务来源中泰证券研究所针对第二个问题当前人均消费恢复已远超2019年同期一定程度可打消担忧以2023年一季度数据来看澳门客流虽然仅恢复至2019年的45但人均消费已恢复至2019年的165虽然当前客流有一定的结构性偏差个人游旅客消费能力或强于跟团游旅客但在一定程度上也证明了消费力的恢复和持续性图表13澳门地区人均消费及同比2019年水平中国澳门旅客人均消费同比2019年恢复情况400025035002003000165250015020001500100单位澳门元10005050000来源wind澳门统计署中泰证券研究所此外中介人主导的贵宾厅业务逐步退出历史舞台有利于澳门博彩行业长期稳定健康发展实质上对企业估值有较积极的意义由于中介人模式存在较多的信贷交易贵宾厅业务的运作存在较多灰色之处政府对贵宾厅的监管具有较高难度限制博彩中介人业务的发展在此次政策落地前早已有迹可循2013-2022年期间澳门地区政府相继推出多项举措以限制贵宾厅业务的发展此次政策落地反而消除了对澳门贵宾厅业务的长期担忧未来以合法合规的中场业务为主的澳门博彩业-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告将更加稳定健康发展14担忧逐步消除之三供给受限下的增长来源澳门供给的有限性主要体现在博彩桌和土地两个方面一方面新博彩法规定了澳门博彩桌和博彩机的数量即博彩桌6000台和博彩机12000台另一方面土地供应的不足也会限制客房购物中心等物业的扩建博彩桌数量虽有限但并不限制人数单桌赌额仍可提升一张博彩桌通常可坐5-7人但其他赌客可以站在身后下注我们认为6000张博彩桌的限制可以提高每台博彩桌的效率不会影响博彩整体收入且此前一些经营非合规的卫星厅被取缔后释放出的博彩桌配额将会向6家持牌公司释放图表14金沙中国单桌赌额持续提升400345350321300280250200150单位万美元100500201720182019来源公司公告中泰证券研究所注单桌赌额非转码赢额博彩桌数量土地供应不足是市场对于澳门长期增长空间的主要担忧拉斯维加斯过去50年间的增长很大程度上受益于土地的扩张过去50年间拉斯维加斯酒店房间数量从1970年的25430间增长到2021年的150487间同时当地政府还通过修建会展中心机场体育馆及演出馆等设施吸引游客通过客流和供应的双增快速崛起反观澳门在未来很长一段时间内或许较难有新的用于发展博彩业的土地新供给图表15拉斯维加斯房间库存图表16拉斯维加斯商旅游客数量及占比-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告RoomInventoryyoy商旅人数商旅占比1600001470000001812140000600000016101200001485000000121000006400000010800004823000000单位间600000单位人次6400002000000-24100000020000-420-60019941970197419781982198619901994199820022006201020142018197019741978198219861990199820022006201020142018来源LVCVA中泰证券研究所来源LVCVA中泰证券研究所同时土地也是发展非博彩业务的重要资源以拉斯维加斯为例由于土地的扩张及丰富的多元化业态的建设到访游客中以博彩为首要目的的仅有187而在游客中会参与博彩的比例为748消费结构中博彩占比31目前澳门政府正积极推进14适度多元发展战略以博彩旅游带动会展商贸等其他非博彩行业的发展并设立博彩业占本地生产总值40四大产业各占15的发展目标但澳门的土地面积仅有拉斯维加斯的十分之一图表172022年拉斯维加斯游客到访首要目的图表182022年拉斯维加斯游客消费结构美元70游客非博彩业务消费游客博彩业务消费5826050游客博彩业务消费5694030187201399310游客非博彩业务消费01246旅游赌博跟团商务来源LVCVA中泰证券研究所来源LVCVA中泰证券研究所许多投资者将土地供给的有限性视为限制澳门博彩企业收入成长的主要原因而我们认为企业盈利的最核心因素是供需结构随着供不应求的愈演愈烈最终企业的盈利将通过在有限的面积上坪效提升来获得支撑坪效提升的因素首先是澳门现有土地上的客房等物业仍有升级改造的空间2023年5月澳门酒店客房共有42061间相比2019年末增加3789间其中6家承批商客房占比从2019年的67提升至2022年的75从6家承批商的规划来看预计客房数量未来将达到35328间此处测算不包括尚未公布预期房间数的扩张计划如金沙伦敦人二期改造等左右相比2022年的增幅达到25相比19年的增幅达到38-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19澳门酒店客房数量图表206家承批商现有及规划房间数4500042061400003532838078372933768140000356493603736912350003409428228350003000025648250003000025000200001500020000单位间单位间1000015000500010000050000来源澳门统计署中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所定价提升是支撑坪效提升的另一因素澳门酒店入住率在不受疫情影响阶段维持在相当高的水平其背后就是供需结构的作用澳门是我国未来很长一段时间内唯一提供合法娱乐场博彩的地区主要承载大陆需求澳门游客约70来自于大陆从渗透率来看2019年大陆游客渗透率仅198同期美国游客到访拉斯维加斯渗透率13仍有较大提升空间在这种供需结构下若酒店面积和入住率无法再提升最终其供不应求会体现在定价的提升上图表21澳门整体酒店入住率92919190878887868484848383828280807876742010201120122013201420152016201720182019来源澳门统计署中泰证券研究所以上三重担忧随着客流复苏客单价提升近几年新增供给的释放会逐步退去而金沙中国无疑是担忧退去后的最佳承批商2金沙担忧退去后的最佳承批商金沙中场业务和非博彩业务在澳门占比均为第一凭借母公司于拉斯维加斯的发展经验以及管理层极具前瞻性的战略眼光金沙历史上在中场业务和非博彩业务上投入更多贵宾厅业务占比低受影响最小在未来的增长上公司现有物业质量更优拥有行业最多的博彩桌博彩机-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告客房和购物中心本身可充分受益于疫后复苏且管理层战略清晰持续聚焦高净值人群通过对原有物业的升级改造满足更高端的客户需求着力提升坪效有望进一步打开增长空间21历史选择与优良的治理中场业务为盈利核心贵宾厅业务缩减影响较小疫情前金沙中国在澳门6家承批商中中场业务占比最高2019年中场业务占比74因此金沙在2015年至今贵宾厅业务不断收窄的过程中所受的影响也较小图表22主要承批商中场收入于博彩收入占比金沙中国银河娱乐澳博控股永利澳门美高梅中国807469706664586055535150444340302010020182019来源各国政府网站中泰证券研究所注不考虑拥有海外业务的新濠国际公司非博彩业务占比澳门最高2019年公司非博彩业务营收分别为179亿美元占公司收入比重为21在6家承批商中也为最高公司非博彩业务包括客房购物中心餐饮以及会议渡轮零售和其他业务2022年公司共拥有12392间酒店客房及套房含御匾210万平方尺零售购物中心内有146家餐厅及食肆170万平方尺会展奖励旅游场地四家常设剧院两座设有15000个座位的综艺馆图表235家承批商非博彩收入对比图表245家承批商非博彩收入占比金沙中国银河娱乐澳博控股金沙中国银河娱乐澳博控股永利澳门美高梅中国永利澳门美高梅中国2000184617886054180050160014004035351200886100030657212180051960020单位百万美元40010200002018201920202021202220182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表25金沙中国收入结构图表26金沙中国非博彩收入结构及增速-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告娱乐场客房购物中心餐饮会议渡轮零售及其他客房购物中心餐饮会议渡轮零售及其他1000020003049000230180030429823080003041600504731529700073414003042986000120050001000504529454000458009353681670185330009360046单位百万美元46单位百万美元472675947267592000276400734731353270353270100014419871842001169947276184001442018201920202021202220182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所公司中场和非博彩业务双龙头的结果得益于母公司在海外丰富的博彩运营和管理经验以及管理层极具前瞻性的战略眼光公司隶属于拉斯维加斯金沙集团股份有限公司LVS是第一家在澳门开设娱乐场的外资企业LVS创办于1988年拥有并经营包括内华达州拉斯维加斯的威尼斯人度假娱乐场酒店和金沙会展中心已出售以及澳门金沙和新加坡市场有着丰富的经营酒店和博彩业的经验截至2022年3月31日LVS共拥有公司已发行股本约70的权益图表272022年3月31日公司股权结构来源公司年报中泰证券研究所发现路氹潜力提前买地布局路氹是澳门填海造陆形成的新土地早期基础设施落后交通不便在2014年路氹关口建成前需要经过澳门半岛才能达到金沙在路氹开发早期抓住机会拿下土地于2007和2008年相继在路氹地区开设威尼斯人和百利宫随着大型娱乐场的建成路氹地区的博彩收入持续提升2015年四季度开始反超半岛成为新的博彩中心根据彭博数据显示2015年第四季度路氹地区博彩收入3019亿美元占澳门博彩市场份额的523到2020年第一季度-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告路氹地区博彩收入占比达到639已成为新的博彩中心目前公司在路氹地区建成四座互相连接的综合度假村包括多个不同类型的品牌酒店和度假设施吸引不同市场档次的消费者图表28金沙中国发展历程来源公司年报中泰证券研究所图表29金沙中国澳门物业地理位臵来源公司年报中泰证券研究所图表30金沙中国澳门物业-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司年报中泰证券研究所受益于中场业务和非博彩业务公司利润率和roe显著领先金沙中场业务和非博彩业务的占比更高由于中场业务和非博彩业务利润率高于贵宾厅业务因此金沙整体利润率较高疫情前的2019年金沙利润率377位于行业第二名ROE为46位于行业第一行业第二名ROE为20图表316家承批商利润率水平剔除疫情影响图表325家承批商ROE水平剔除疫情影响澳博控股金沙中国有限公司澳博控股金沙中国有限公司美高梅中国新濠国际发展美高梅中国新濠国际发展银河娱乐永利澳门银河娱乐5070604050304020302010100020162017201820192016201720182019来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所22供给约束下的增量与成长澳门供给受限下金沙拥有6家承批商中最优秀的供给博彩桌博彩机数量以及客房购物中心等非博彩物业均处于行业领先地位将充分受益于疫后复苏-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告金沙获批最多的博彩桌和博彩机客流恢复后有望受益2022年新博彩法落地金沙获批1680台博彩桌和3700台博彩机为6家承批商中最高博彩桌和博彩机数量不会限制博彩收入但供给更充足的公司也会更多的受益于客流的恢复与增长图表336家承批商博彩桌批给数量图表346家承批商博彩机批给数量180016804000370016003500140012503000120010002500210010007507502000170017001700800570单位台单位台15006001100400100020050000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所公司客房数量行业第一客房业务和博彩业务深度绑定由于娱乐场玩法装潢等差距较小赌客通常通过酒店选择娱乐场疫情前5家主要承批商酒店入住率均保持90以上供给紧张因此客房也是博彩企业主要的资本支出项目截至2022年金沙共经营12392家客房及套房占澳门娱乐场客房量的44图表352022年6家承批商客房数量1400012392120001000080006000单位间44203984400027132716200320000金沙中国银河娱乐澳博控股新濠国际美高梅中国永利澳门来源公司年报中泰证券研究所公司拥有多家亚洲顶级零售购物中心交通便利设计出众公司拥有及营运于澳门威尼斯人澳门伦敦人澳门巴黎人及澳门百利宫综合度假村内的零售购物中心内有700余家门店汇集多个国际名牌金沙购物中心之间相互连接且与路氹地区主要通道直连方便游客逛街购物此外购物中心具有别具一格的建设风格以吸引游客光临以澳门威尼斯人为例购物中心模仿威尼斯古旧街景兴建餐厅及门店沿街而立于零售空间内的公众休憩处包括圣马可广场及三条室内人工运河穿插其-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告中图表36金沙威尼斯人购物中心来源中泰证券研究所未来成长性方面金沙中国在澳门供给受限条件下践行符合实际的高坪效战略抢占高端客户资源聚焦头部高净值客户持续提高客单价打开增长空间金沙当下的优秀供给是支撑其未来发展的基础在供小于求的市场中金沙瞄准的是头部的高净值客户可以通过对原有客房的翻新改造满足该类客户对更宽敞客房的需求提升自身客单价2020年以来金沙耗资近20亿美元对原有金沙城进行改造形成了一家崭新的汇聚5家酒店和6000间奢华客房的度假区伦敦人改造后金沙新增客房657间伦敦人完成全套房配臵基础大床房便是75平米起的路易套房虽然改造后新增客房数量仅占原有客房数的6但考虑到旧房间升级改造后房价大幅提升预计其新增客房收入远超6图表37客房数量增长图间2019年客房数量截至2022年新增客房数未来规划新增客房数140001200065710000800030006000117351900900130040002000442018923984197227160821金沙中国银河娱乐澳博控股新濠国际美高梅中国永利澳门来源公司公告中泰证券研究所资本开支持续非博彩收入占比有望进一步提高公司在6家承批商中资本开支属于较高水平预计未来仍会持续进行投入公司未来的主要-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告资本开支为路氹地区的翻修维护工作以及进行澳门政府博彩批给所承诺的投资其中金沙承诺在未来十年投资3024亿澳门元包含有关非博彩项目278亿澳门元投资规模居6家承批商之首在现有基础上的翻新改造将带动赴澳旅客人均消费的持续提升拉动公司业绩增长图表386家承批商历史资本开支图表396家承批商承诺投资额350金沙中国银河娱乐30242835澳博控股永利澳门300美高梅中国新濠国际发展25017731200020016714031000015011828000100单位亿澳门元60005040000单位百万元20000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表40母公司未来5年资本支出指引来源母公司年报中泰证券研究所此前市场较多关注房间数量的增长低估了金沙的成长性而我们认为公司的成长性将通过平均单房间面积客单价高净值客户比例逐渐体现在盈利的增长上超过市场的预期3盈利预测与估值分析31盈利预测公司短期业绩主要依赖于客流的恢复我们预测2024年客流基本恢复-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分