核心观点
　　公司23Q3净收益及业绩修复稳健优质且符合我们对年内的预期，23Q3经调整EBITDA较2019同期恢复至约83.6%，与净收益恢复度匹配度较高，领先行业水平，持续提升服务能力。博彩中场业务恢复突出，贵宾业务恢复度也环比明显提升，核心物业如威尼斯人EBITDA率已较疫前基本持平，伦敦人经调整EBITDA额基本恢复持平，且仍具翻新增长预期。零售业务整体恢复较快。
　　事件
　　公司披露2023Q3业绩情况，三季度净收益总额为17.8亿美元，净收入2.31亿美元，经调整物业EBITDA为6.31亿美元。
　　简评
　　业绩符合预期，持续完善服务
　　公司前三季度的收入和业绩表现符合我们对全年表现的预测，第三季度净收益总额约恢复至2019同期的84.4%，恢复程度明显环比23Q2的75.7%继续提升。净收入约恢复至2019同期的50.9%，也较23Q2的36.6%的恢复程度快速提升。23Q3经调整EBITDA恢复至2019同期的83.6%，与净收益的恢复速度匹配度较高。年内主要指标各季度恢复度环比提升明显。23Q3澳门的建造、发展及维修活动资本开支为4400万美元。23Q3的经调整EBITDA率为35.5%，环比23Q2提升2.1pct，同比2019同期-0.3pct，基本持平。结合行业看，7、8、9三个月澳门博彩ggr较2019同期恢复度分别为68.1%、71.0%、67.7%，整体恢复度明显好于23Q2，公司作为行业龙头充分受益客流逐步改善以及高端中场等业态对于盈利能力的补充，维持净收益恢复度明显好于行业，且EBITDA恢复度匹配度高的趋势。公司仍将继续提升澳门对区内旅客（包括访澳外国游客）的旅游吸引力。
　　中场博彩业务恢复度高，核心物业持续提升
　　公司23Q3整体博彩收入约16.33亿美元，约恢复至2019同期的80.2%，环比23Q2+9.1pct，其中贵宾业务恢复度42.5%，中场业务恢复度89.6%，角子机恢复99.1%，中场业务恢复亮眼，且贵宾业务恢复度也环比23Q2提升10.1pct。从主要物业看，威尼斯人仍贡献最多的经调整EBITDA，且23Q3经调整EBITDA率达40.1%，已基本与19Q3持平，经调整EBITDA恢复至19Q3的84.8%，入住率98.0%，较19同期+2.3pct，澳门相关物业中恢复领先；伦敦人作为较新物业经调整EBITDA恢复至19Q3的98.8%，娱乐场、客房、餐饮收益均已超改造前的2019同期。入住率95.3%，同比19同期-1.6pct，但由于房价提升，整体平均客房收入较2019同期+14.6%，预计公司年末将开始翻新伦敦人二期，物业综合吸引力和收益预计将持续提升；澳门百利宫同样恢复较好，23Q3经调整EBITDA约恢复至2019同期的94.7%；零售购物中心端，由于四季名店的优异变现，公司在澳门路氹整体合计零售收益及经营利润超2019同期。预计公司仍将维持稳健复苏态势，且修复程度持续领先行业，伴随自身优质物业不断完善，仍具优质成长能力。
　　投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润7.18亿美元、16.44亿美元、21.02亿美元，当前股价对应PE分别为31X、13X、10X，经调整EV/EBITDA分别15X、9X、7X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；
　　2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；
　　3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；
　　4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。