我们判断未来市场欠配与资产荒的逻辑，大概率会持续演绎，虽然风险仍存，但成为区域性、短期扰动问题的概率较高，短期内对于信用利差大幅走扩的风险，大概率仍不必过度担忧；但是二季度往后，若后续市场风险偏好反转，叠加信用扰动，市场或面临调整。
　　当前城投债市场，政策面与基本面之间，已经出现了明显背离。市场普遍认为近期城投化债政策影响下的不断创新低的收益率水平，和城投平台近期发生的风险现象，是矛盾的。而市场走势与政策面和市场欠配的逻辑较为一致。在政策因素的影响下，市场对弱资质城投的违约预期愈发减弱。在欠配的状态之下，市场情绪易波动，充裕的流动性可能推动投资者将利好因素放大，推进利差压缩。
　　从政策面与收益率角度来看，在一揽子化债背景下，城投债利差处于永煤事件后的最低水平，机构收益挖掘愈发困难。
　　从基本面角度来看，近期西安曲江渼陂湖投资建设有限公司债务逾期事件引起市场关注，此外我们也观察到近期出现了一些诸如城投净融资转负、增发美元债、增借高息定融等城投现象，值得关注。
　　机构是否下沉，不仅一个风险偏好的问题，而且还是一个由负债成本、公司经营管理战略决定的一个行为金融学问题，与资金成本的关系较大。例如，（1）券商资管类负债成本偏高的机构，多在本轮有较强的政策预期，部分机构对于2024-2025年底前到期的城投债进行了无差别下沉；（2）而管理风格偏谨慎、历史上受到过违约风险困扰的部分公募，和以大型险资为代表的这类机构，往往难以在这一轮行情中大幅下沉。这背后的根本原因，或跟资金成本的关系比较大。
　　机构欠配仍然是当前债市的核心影响因素。目前长端国债收益率新低、地产持续景气度偏低的背景下，市场整体风险偏好较低，大量资金涌入债券市场，同时高息资产缺位，机构处于欠配状态，一级投标倍数较高，信用债中介挂单Bid量明显高于Ofr量，债市显著供不应求。
　　如何看待未来的城投风险？分化的思考仍是一个合适的选择。目前政策的要求愈发明朗，机构多认为城投标债具备一定“安全垫”，城投标债在化债政策的背景之下，违约风险仍是较低的。
　　现在机构有哪几种典型策略？
　　1、静观其变型：部分收益较高的机构倾向于限制申购量，避免稀释收益，也规避了近期配债困难的压力。
　　2、更偏下沉型：由于当前中等收益的城投债性价比偏低，部分机构策略可能会选择直接下沉到偏尾部的城投；或选择调仓成较为高收益的弱区域银行二永债。该策略相对较为下沉，占比或相对较低。
　　3、清仓警惕型：少部分机构认为当前信用利差过低，信用溢价补偿与当前风险不匹配，因此选择将持有的信用类资产调仓为利率债，以规避当前性价比过低的问题。这类策略选择偏保守，目前占比可能也较低。
　　综上所述，短期内，我们判断未来市场欠配与资产荒的逻辑，大概率会持续演绎，虽然风险仍存，但成为区域性、短期扰动问题的概率较高，短期内对于信用利差大幅走扩的风险，大概率仍不必过度担忧。如果未来发生类似永煤事件的大型信用风险事件，或类似理财“赎回潮”一样的流动性冲击事件，城投信用利差的再度大幅走扩的可能性会有所提高。
　　但是二季度往后，若后续市场风险偏好反转，且部分信用舆情扰动频繁，市场卖盘增加，债市资产荒行情或将有所缓解，流动性可能会相对收紧，债市信用利差或将走阔。
　　风险提示
　　未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧，基本面出现积极信号。