核心观点
　　2024年1月15日MLF量增价平续作，或映射货币政策调控框架回归常态，若逻辑成立，则利好后期资金分层情况的缓释。对于债市，我们判断，短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。
　　降息落空下的政策框架再思考
　　脉冲式弱修复叠加政策相机抉择，政策在落地之前均有相对不确定性，降息落空本质或代表货币政策回归正常框架。2024年1月15日MLF量增价平续作，背后有两层含义值得注意：一是量增背后是补充银行体系中长期流动性逻辑，二是价平背后映射市场利率后期或重新回归政策利率附近波动的逻辑。
　　降息落空后的政策和资金面再分析
　　政策部分，本次降息落空对应后续不同货币政策操作概率的变化。第一，并不影响5年期LPR调降概率。第二，降准核心看政府债发力情况，降息落空叠加两会召开后政府债存在发力可能，一季度降准概率边际有所抬升。第三，边际降低一季度政策利率降息可能。
　　资金面部分，本次降息落空或利好后期资金分层情况的缓释，但短期来看，资金利率绝对水平和资金面分层面对的扰动因素较多，对应资金利率波动率或有所抬升的同时，资金面分层缓释回落节奏存在一定不确定性。
　　降息落空后的债市演绎思考
　　当前交易节奏同2022年二季度债市交易社融节奏类似，“跨过过程，交易结果”。复盘2022年二季度，市场交易社融采取类似“利空出尽的利好，利好出尽的利空”逻辑。当前债市对降准降息交易或是类似心态，沿着“降准降息落空→欠配压力下收益率弱势反弹→债券长牛逻辑下继续下行”逻辑，直接跨过过程，交易最后结果，投资者一步到位完成从“短空”向“长多”逻辑切换。
　　对于后续债市的判断，我们核心观点如下：一月份不降息边际降低了一季度降息的概率，而2.50%的MLF限制了整条收益率曲线的下行想象空间，10年国债预计下限在2.45%附近，短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。
　　风险提示
　　基本面出现积极信号；稳增长发力超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币宽松预期落空。