核心观点
　　短期看，1月中旬是债市策略的坚实分水岭；中期看，利率处于上有顶下有底的区间内运行，因此逢高依然可做配置。
　　1月是否降息预计对后续降息概率会产生影响。在防止资金空转导向不变的情况下，若后续PSL大规模接续投放对于降准和MLF投放或确有替代作用，货币政策大幅宽松的窗口期可能有限。
　　第一，在防资金空转的约束下，此时推出PSL有通过结构性货币政策代替总量型货币政策实现基础货币投放的意义。根据PSL投放和M1增速来看，2014年-2016年PSL开始大幅净投放时，M1增速有明显的提高。
　　第二，PSL续作能够实现定向降息的作用，1月份的货币政策操作是重要的观察变量，能够体现后续的货币政策思路。当前MLF利率调降核心意图有三：引导对制造业企业的贷款利率调降、引导房贷利率调降、随行就市配合市场利率下行，而PSL难以实现这三方面意图，因此为了推动开年经济开门红，叠加存款利率调降以及DR007已经持续近一周低于政策利率，降息有其必要性和空间。如果1月没有降息，前三者政策意图可能有所弱化，因此1月份的货币政策操作是重要的观察变量。延伸到对1月MLF操作后续的两条判断逻辑：（1）若1月没降息，短期货币货款的验证期结束后，降息概率边际降低；（2）若月中降息，短期二次降息的预期和空间收敛。因此，月中是降息可能性切换的关键时间节点。
　　历史经验来看，交易情绪集中释放后，债市调整的概率也较大，习惯性延续自上一年四季度的主线逻辑会被市场重新定价。
　　上一年货币政策宽松的主线做多逻辑往往在跨年节点得到延续，但是这种预期大概率被迅速定价，伴随着经济数据验证或降息落地验证，利率可能得到重新定价而快速反弹。反推本轮跨年行情，除非债市出现增量利多逻辑推动市场对新一轮利多进行定价，否则无论1月中旬降息是否落地，降息预期这一单一主线都较难进一步延续，降息预期窗口期结束后债市有较大的概率出现调整。
　　中期视角来看，经济增速下有底，地产风险得到对冲后，利率缺乏大幅下行的基础；而经济增速的弹性决定了债市的调整幅度，利率趋势性上行不具备基础。我们判断，在较长一段时间内，利率处于上有顶下有底的区间内运行，因此逢高可做配置。
　　PSL规模放量或能有效推进宽信用，并在社会资本的配合下有效对冲地产风险。但是，经济向上弹性的预期修复后，债市才可能出现趋势性调整。我们此处主要思考两个问题：（1）权益和债券市场最关键的影响变量是基本面，市场资金会对基本面的预期作边际定价，外资回流、央行货币操作相对是次生逻辑；（2）当前债市预期受到对经济增长惯性思路的影响，市场预期没有出现明显前置于基本面的调整，因此在关键金融和经济数据出现大幅修复前，利率向上反弹的空间或难以打开。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。