核心观点
　　2023年四季度，债市依旧呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。
　　债市收益率整体呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。
　　第一阶段（10月初-10月中旬）主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端利率上行更多；第二阶段（10月下旬-11月上旬）主线为1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行；第三阶段（11月中旬-11月底）主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线熊平；第四阶段（12月以来）主线为中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。
　　2023年四季度，债市行情一波三折，我们的观点也经历了相应的调整。
　　（1）10月中上旬，依据短期利多逻辑持续性不足、利率债供给放量冲击资金面，我们提出利率存在上行调整压力；
　　（2）10月25日，依据万亿增发国债落地后债市实际表现，我们提出利率曲线可能牛陡，关注中短端利率品种的波段交易机会；
　　（3）11月上旬，依据资金面预期不稳，我们提出债市牛陡的逻辑可能已经暂时演绎完毕，并根据“大行缺负债，小行缺资产”格局下的赔率思维，建议关注曲线向牛平切换带来的长端利率交易机会；
　　（4）11月下旬，我们提出利率偏向于震荡盘整，建议耐心等待12月中下旬多因素叠加驱动的配置机会；
　　（5）12月中下旬，我们提出存单利率或已出现见顶回落的拐点，牛陡行情或已启动，建议可维持多头策略。
　　基于四季度债市复盘和反思，我们有如下总结：
　　（1）投资机会的产生来自于基本面的超预期和交易边际，随着城投模式和地产对经济驱动动能逐渐淡化，经济基本面波动率将变得越来越小，在后续投资研究中，要更加注重对于负债端的研究；
　　（2）根据历史经验线性外推结论不可取，当有增量信息出现时，不能墨守前期的结论，从框架而非结论出发，坚持框架重新思考，保持思考的独立性。
　　风险提示
　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。