岁末哪些机构在“抢跑”？
　　跨年资金转松与降息预期共振年末债市走强行情，基金保险集中进场。从12月中旬开始，基金保险前置发力，“抢跑”行情持续演绎。对比各机构现券周度净买入规模，2023年12月11日-12月31日基金净买入规模显著增加，合计净买入规模达到5120亿元，大行和保险合计净买入分别为2380、1012亿元，而农商行和证券则表现为净卖出，周均卖出规模分别为1154亿元和832亿元。期限来看，基金长债交易量明显提升，保险加权平均久期拉长。
　　从配置特征来看，年末基金进场，大幅加仓中长期利率债。12月中旬基金开始年末抢跑，连续三周在二级市场大额配债，其中利率债为主要增持品种，三周净买入量合计为3357亿元。期限来看，基金主要增持3-5Y和7-10Y利率债；信用债方面，基金主要增持1-3Y期限品种。
　　保险在12月中旬也出现大幅净买入，抢配短端和超长端。从期限来看，保险在12月中旬抢配短端利率债，1Y以内利率债净买入规模显著增加，持续增配20-30Y利率债，拉久期显著；在信用债方面，保险主要增持3-5Y和大于30Y的超长债。
　　年初谁在接力买盘？
　　开年以来农商行和券商接力配置，“小行买债”逻辑再现，基金止盈短端。年后主要买票切换为农商行，“小行买债”行情再现，2024年1月2日-5日，农商行现券净买入规模由前一周的743亿元大幅提升至2156亿元，其中主要净买入存单，可能源于今年受“平滑信贷投放节奏”影响，银行整体“开门红”量有所缩减，中小行更甚，“小行买债”逻辑在今年初再度演绎。
　　跨年后20-30Y利率债主力买盘从保险切换到农商行和券商。跨年后农商行对20-30Y利率债由净卖出转为净买入，规模为69亿元；券商对1-3Y、3-5Y和7-10Y利率债买入力度增加。在卖盘方面，基金年初对短端利率债从净买入转为净卖出，开年第一周对1年以内利率债净卖出275亿元，短端止盈情绪较浓。
　　在信用债方面，货基加仓1Y以内品种，基金配置5Y以内品种。开年以来，货基是1Y以内信用债的主力买盘，基金信用债净买入229亿元，其中5Y以内品种增持220亿元，较年末增持力度不减。
　　关注机构行为，重视边际资金定价，政策预期可以淡化
　　我们认为目前又回到淡化货币政策，关注机构行为的时刻。去年末以来市场持续交易降息预期，本月15日MLF操作或将成为债市行情的关键节点，本周五（11.12）已经出现止盈，但我们认为无论降息与否或都不影响趋势交易。回顾2023年，机构行为的表现多数都领先于货币政策，我们认为这是实体项目与信贷供需的体现，而非是基于某种预期的交易。去年看，农商行、保险成为显著的边际资金。
　　在今年，我们认为农商行边际定价的能力甚至会大于保险。因为考虑到保险去年的保费增长有较多的疫后因素影响。复盘去年的债市可以发现，利率下行行情的起点并非3-4月基于基本面走弱的交易，而是2月农商行增配的“小行买债”逻辑演绎。因此，从年初农商行接棒非银的行为上来看，虽然目前利率价格已经突破前低，但我们认为后续可能仍有空间。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；2、债市超调导致理财大规模赎回。