从需求来看，亚太仍是未来全球增速最快的区域，公司有望受益于航空持续复苏；从供给端来看，不仅由于产能短缺旧有问题没有解决，而且PW发动机问题又雪上加霜，预计未来3年租金收入、机队价值和出售收益都有望维持高位。从融资成本来看，由于资产端存量固定费率资产占比93%，租金收益率上行更多通过增量交付实现，存在滞后效应；负债端相比而言更贴近利率趋势，若未来美国利率下行，则净租赁收益率将加速走阔。基于以上原因，预计公司估值有望逐步修复至历史均值。给予公司2024年1.1xPB，对应未来一年目标价79港元，维持“买入”评级。
　　▍飞机租赁属全球航空产业链的一环，生而全球化。飞机租赁上游是整机供应商，下游是全球航司。ROIC约8%，属于产业链中间水平。2023年3月末，经营租赁在全球渗透率为53%。由存量商业模型所决定，机队的长租约一般锁定8-10年稳定现金流。经营租赁由航空需求、飞机供应和资金流性三个独立周期所驱动。
　　▍行业壁垒高：资本密集+知识密集+全球服务能力。
　　①重资产驱动的存量商业模型。叠加业务本身刚性法律约束，以及较少的人力等可变成本，使头部公司盈利能力稳定且突出。
　　②飞机产能有限。目前新机交付订单签署至交付需要6年以上，排期8-10年；售后回租市场充分竞争，提高了行业门槛。
　　③行业规模小，可容纳参与者数量有限，是典型的精英俱乐部。飞机租赁收入在航空产业链中占比~6%，全球租赁商约300多家。产业链上游主要是寡头格局的飞机制造商，下游主要是700多家航司，其中运营飞机数超过20架的航司数为210家，参与者也有限。
　　④头部玩家具有绝对竞争优势。截至2022年9月末，全球飞机租赁业CR10为45%，CR5为31%，CR2为19%，行业相对集中。
　　▍中银航空租赁：生而全球化的全球第五大飞机租赁商。
　　①按机队价值衡量，公司是全球第五大飞机租赁商。根据公司营运资料，3Q23公司现役机队合计448架，订单簿内飞机233架，合计681架。公司专注于服务44个国家的93家航司，飞机利用率99%。全球流通率最高的窄体机占比79%，剩余租约年限属于业内最高梯队（8年）。
　　②预计将通过收购资产进一步提升市场份额，保持TOP5地位。公司曾在2008-2009年、2013-2014年两次成功实现逆势扩张。我们预计要达成2030年资产规模400亿美元的目标，公司未来7年租赁资产价值CAGR需保持在10%以上。
　　③从历史看，公司治理结构完善，管理团队国际化水平高。公司前身为新加坡飞机租赁公司，被中国银行收购。公司前任CEOMartin拥有25年司龄，现任CEOTownend拥有22年司龄，公司具有良好的文化传承。
　　④公司具有国际化服务能力。截至2023年6月末，公司机队账面净值，中国内地及港澳台占比25.1%，亚太（除大中华区）占比22.9%，美洲占比21.8%，欧洲占比18.8%，中东及非洲占比26.2%。
　　⑤股东背书和优质机队组合带来行业最低的融资成本。公司2023H1资金成本为3.9%，比第二梯队公司低300bps以上，相较于前4名低约30-90bps。
　　▍展望：需求景气+供给紧缺+融资成本拐点。
　　①需求：全球客运回暖，IATA预测亚太仍是增长最快区域，中银航空租赁将继续受益。2023年10月全球客运量为疫情前的98.2%，3Q23载客率为84.2%，恢复至2019年同期水平，闲置飞机数降至历史低位，航司整体盈利转正，收款率提升至100%以上。根据波音预测，2023-2042年间交付飞机主要区域，亚太占比41%、欧洲占23%、北美占22%，与中银航空租赁布局基本一致。
　　②供给：产能恢复低于预期，交付周期被迫拉长，订单出货比大于1，增加了订单积压量，中银航空租赁通过售后回租增加资本支出。截至2023年末，根据Cirium数据，双通道飞机积压订单1900架，为2019年以来新高；单通道积压11900架，创历史新高。飞机制造商旧有问题尚未解决，PW发动机问题又带来新的挑战。预计飞机供给紧缺情况要持续到2027年。中银航空租赁正通过售后回租提升资本支出，预计2023年有望达成40亿美元资本支出目标。
　　③资产：供需矛盾下，租赁收入、机队价值和出售收益提升。预计未来3-4年租赁渗透率继续提升；飞机价格和资金收益率2023年已经上升20%-30%，预计高租金收益率也有望维持3年以上；由于中银航空租赁疫情期间计提了11.1亿美元飞机减值，若飞机出售将叠加到出售收益中。
　　④负债：低利率结束，但融资成本有望迎来拐点。2023年由于资金成本走高至4%以上，预计净租赁收益率维持在约7%。考虑到资产端存量固定费率资产占比93%，租金收益率上行更多通过增量交付实现，存在滞后效应。负债端相比而言更贴近利率趋势，若未来美国利率下行，则净租赁收益率将加速走阔。
　　▍地缘政治和主权评级风险相对可控。中银航空租赁负债结构中债券融资占比66%，一般采用标普和惠誉两家评级公司。从市场认可度而言，主要依赖标普评级增信。标普评级公司在2023年12月13日全球主权评级展望中给予中国主权A+评级，展望稳定。
　　▍风险因素：全球航空需求复苏不