公司公布2023H1业绩：营收10.61亿美元，yoy-11.3%；主要因为2022年H1收入包括终止租约收入2.23亿美元。剔除该收入，2023H1的经营收入及其他收入总额同增9.0%。2023H1净利润2.62亿美元，扣除俄乌冲突影响后同增27%。
　　租金回升带动收益率增长。2023H1受宏观利率拖累，公司净租赁收益率维持在7%的水平，与2022年持平。但2023H1供应商交付持续受阻，加之全球客运总量恢复至接近2019年的水平带动飞机租赁市场快速回暖，受飞机租金增长推动，公司毛租赁收益率大幅提升，自2022年的9%上升到2023H1的10%，但仍未回到2019年11%的水平，租金回暖仍有上探空间。
　　飞机资产优质，利率风险敞口缩小。2023H1，公司自有机队利用率在99%（2022年为96%），经账面净值加权后的平均机龄为4.7年、平均剩余租期为8年，均优于同业。且下游航司现金回收率进一步回升，2023H1航空公司客户现金收款率为101.8%，2022H1则为96.9%。受宏观环境影响，公司平均债务成本从2022年的3.1%升至2023H1的3.9%，但固定利率债务占比从2022年的67%升至2023H1的73.5%，一定程度上能平缓利率风险敞口。
　　盈利预测与投资建议。飞机租金有望进一步回升、公司改善飞机交付预期有望推动资产加速扩表、单架飞机出售净额大幅增加、利率风险下降。预计公司2023年营业总收入为22.8亿美元，调低飞机减值预期、调高财务费用预期，预计2023年归母净利润6.5亿美元，BVPS在8.1美元。公司近五年PB估值区间在0.7x-1.7x，给予2023年合理估值至1.2倍P/B进行估值，合理价值76.25港元/股（按照1美元=7.83港元），给予“买入”评级。
　　风险提示：机队扩张、经济复苏、下游恢复不及预期、利率风险等。

研究报告全文：TablePage中报点评多元金融证券研究报告广发TableTitle非银海外中银航空租赁公司评级TableInvest买入当前价格6160港元02588HK合理价值7625港元前次评级买入飞机租赁市场回暖经营业绩稳步提升报告日期2023-08-18TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点公司公布2023H1业绩营收1061亿美元yoy-113主要因为142022年H1收入包括终止租约收入223亿美元剔除该收入2023H16的经营收入及其他收入总额同增902023H1净利润262亿美元-20822102212220223042306230823扣除俄乌冲突影响后同增27-10租金回升带动收益率增长2023H1受宏观利率拖累公司净租赁收益-18率维持在7的水平与2022年持平但2023H1供应商交付持续受-26阻加之全球客运总量恢复至接近2019年的水平带动飞机租赁市场快中银航空租赁恒生指数速回暖受飞机租金增长推动公司毛租赁收益率大幅提升自2022年的9上升到2023H1的10但仍未回到2019年11的水平分析师TableAuthor陈福租金回暖仍有上探空间SAC执证号S0260517050001飞机资产优质利率风险敞口缩小2023H1公司自有机队利用率在SFCCENoBOB667992022年为96经账面净值加权后的平均机龄为47年平0755-82535901均剩余租期为8年均优于同业且下游航司现金回收率进一步回升chenfugfcomcn2023H1航空公司客户现金收款率为10182022H1则为969受宏观环境影响公司平均债务成本从2022年的31升至2023H1相关研究TableDocReport的39但固定利率债务占比从2022年的67升至2023H1的广发海外中银航空租赁2023-03-12735一定程度上能平缓利率风险敞口02588HK上下游回暖及盈利预测与投资建议飞机租金有望进一步回升公司改善飞机交付行业龙头地位支撑业绩恢复预期有望推动资产加速扩表单架飞机出售净额大幅增加利率风险下广发海外中银航空租赁2023-02-01降预计公司2023年营业总收入为228亿美元调低飞机减值预期02588HK亚太飞机租赁调高财务费用预期预计2023年归母净利润65亿美元BVPS在81龙头受益疫后行业复苏美元公司近五年PB估值区间在07x-17x给予2023年合理估值至12倍PB进行估值合理价值7625港元股按照1美元783联系人TableContacts严漪澜0755-88286912港元给予买入评级yanyilangfcomcn风险提示机队扩张经济复苏下游恢复不及预期利率风险等盈利预测TableFinance202120222023E2024E2025E营业收入百万美元21832307228424322580增长率630567-099645612净利润百万美元56120650770809增长率1010--1859505EPS美元股081003094111117市盈率PE1160839708674市净率PB100120097089082数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText中银航空租赁中报点评公司公布2023年半年度业绩公司实现营业总收入1061亿美元同比下降113主要是因为2022年上半年收入包括终止与俄罗斯航空公司的租约产生的终止租约收入223亿美元剔除该收入2023年上半年的经营收入及其他收入总额增加90实现税后净利润262亿美元2022年上半年扣除俄乌冲突影响后的税后净利润约为206亿美元因此2023年H1净利润同比增长27一租金回升带动收益率增长售后回租弥补扩表放缓租金回升推动收益率增长截至2023年H1公司共有机队652架订单簿213架飞机机队规模同比增长724其中自有飞机404架代管飞机35架受疫情及地缘政治影响公司净租赁收益率自2019年开始持续下降一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌核心收入下降另一方面在于公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度2023H1受宏观利率拖累公司净租赁收益率维持在7的水平与2022年持平但2023H1受飞机租金较疫情前回暖推动收益率大幅提升自2022年底的9上升到2023年H1的10图1公司机队规模架图2公司净租赁收益率及资产收益率水平11500120011111140010001010101010109888898800888300772006004001002000000200720082009201020112012201320142015201620172018201920222023H1自有飞机代管飞机订单飞机租金飞机资产净值均值净租赁收益率数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心净租赁收益率按经营租赁租金收入减去分配予经营租赁租金收入的财务费用除以飞机平均账面净值资产收益率为租金除以飞机平均账面净值图3新飞机租金水平千美元图4半寿飞机租金水平千美元数据来源IBAInsight广发证券发展研究中心数据来源IBAInsight广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText中银航空租赁中报点评供应商交付延期推动更多订单向售后回租转移虽然订单簿较大但是受供应商交付延期影响飞机交付数量持续下降2023年上半年仅为16架Q12架Q214架同比下降20疫情后受供应商交付影响各家航空租赁公司更多选择以售后回租的方式作为扩表和业务开展的补足方式全球最大的两家制造商波音及空客生产的最受欢迎窄体飞机的交付机位均已售罄至本十年后半段表1中银航空租赁国银金租近年售后回租安排时间数量中银航空租赁时间数量国银金租20236237捷蓝航空202210253InterGlobeAviationLimitedIndiGo20235256美国航空20227122JazeeraAirwaysKSCPConcesionariaVuelaCompaniadeAviacionSAPIde20212268InterGlobeAviationLimited2022415CV最多202010292TUITravelAviationFinanceLimited20221285架FlynasCompany20207315TUITravelAviationFinanceLimited2022165阿曼航空ConcesionariaVuelaCompaniadeAviacionSAPIde20205810SouthwestAirlinesCo2021854CV2020576WizzAirHungaryLimited2021844WizzAirHungaryLtd202041722UnitedAirlinesInc20216215UnitedAirlinesInc20203166国泰航空有限公司20213254北欧航空公司20198315-10MiddleEastAirlinesAirlibanSAL20201026WizzAirHungaryLtd2019843QatarAirwaysGroupQCSC20209309西捷20171183卡塔尔航空202092212UnitedAirlinesInc20174262土耳其航空公司20208264WizzAirHungaryLtd201612226卡塔尔航空20207243FrontierAirlinesInc20169305中国国际航空20206294北欧航空公司2020345AeroenlacesNacionalesSAdeCV201911126PTGarudaIndonesiaPerseroTbk20197139InterGlobeAviationLimited20181238海南航空控股股份有限公司及祥鹏航空有限责任公司201810181GoAirlinesIndiaLimited20185118GoAirlinesIndiaLimited2018492TransportesAreosPortuguesesSA201711306SASGroup2017111614GoAirlinesIndiaLimited数据来源wind广发证券发展研究中心出售单架飞机净收益增加受供应商交付问题影响航空租赁公司售出单架飞机的净收益增加从2021年的191百万美元架上升到2022年的376百万美元架且持续增长至2023H1的463百万美元架识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText中银航空租赁中报点评图5单架飞机出售净收益百万美元60640420200201520162017201820192020202120222023H1出售飞机架数架单架飞机出售净额百万美元右数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心整体机队经营状态健康体现在较为充足的现金流水平截至2023年H1公司自有机队利用率在992022年为96经账面净值加权后的平均机龄为47年平均剩余租期为8年虽然因供应商交付延期拉高公司整体机队平均机龄但整体来看中银航空租赁的机队仍然状态相较同业更为健康按账面净值计算截至2022年最新技术飞机占机队规模的71高于2021年的66较长的租期和年轻环保的机队支撑公司较为稳定的现金流水平流动性保持强劲截至2023年6月30日除52亿美元未动用已承诺贷款授信外还拥有547亿美元现金及短期存款2023年下半年右14亿美元债务需偿还2023下半年承诺资本支出10亿美元上述两项开支基本能有效覆盖2023年H1航空公司客户现金收款率为10182022年H1则为969图6公司机队平均机龄年图7公司租约年限年5009040030085200100800002017201820192020202120222023H1752017201820192020202120222023H1平均机龄年平均剩余租约年限年数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心图8公司经营现金流图9公司历年租金回收率1610401410201210001098089606940492029000201820192020202120222023H1200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022经营现金流量扣除利息亿美元2023H1数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心注经营数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心现金流为经营活动现金流量净额-利息支出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText中银航空租赁中报点评二负债成本增加但利率风险敞口缩小811租约到期日在2029年及之后固定费率租约占比进一步提升2Pcts截至2023H1公司有866净值比的飞机租约在五年及以后到期2022年在863五年及其后到期的租约对应的飞机净值占比近五年保持在85及以上疫情后占比下降可能源于飞机价值下跌截至2023和有811的租约在2029年及以后到期2022年为80租约排布较为稳健另一方面公司2022年固定费率的租约占比在96较2021年提升2Pcts固定费率的租约虽然在利率上行窗口可能损失一部分收益但是整体租约也更加稳定图10各相应年份五年及其后到期的租约占比图11固定费率租约和浮动费率租约占比9110090808988608786408584208308220182019202020212022812017201820192020202120222023H1固定费率浮动费率数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心受宏观环境影响公司融资成本略有上升受宏观环境影响公司平均债务成本从2021年的29上升到2022年的31进一步在2023年H1上升到39但公司整体流动性保持良好杠杆率从2021年的353x下降到2023年H1的328x固定利率债务占比从2021年的76下降到2022年的67进一步在2023H1回到7352023年上半年发行了10亿美元的五年期及十年期债券十年期及五年期债券发行分别获得9倍及5倍超额认购可能持续受高息环境影响但也减缓利率波动的风险图12杠杆图13公司平均融资成本60504040203000201000资本负债倍数数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText中银航空租赁中报点评三投资建议公司各项指标全面回升其中租金飞机账面净值均值2023H1在10较2022年9回升单价飞机销售净值从2022年376百万美元增长至463百万美元2023H1公司有866净值比的飞机租约在五年及以后到期较2022年863增加2023年H1公司自有机队利用率在99较2022年96增加2023年H1航空公司客户现金收款率为1018较2022年H1969增加2023年下半年飞机租金有望进一步回升公司改善飞机交付预期有望推动资产加速扩表供应商交付问题推动单架飞机出售净额大幅增加固定利率租约回升至74利率风险下降预计2023年公司营业收入23亿美元预计公司2023年营业总收入为228亿美元调低飞机减值预期调高财务费用预期预计2023年归母净利润65亿美元BVPS在81美元公司近五年PB估值区间在07x-17x均值在12x给予2023年合理估值至12倍PB进行估值合理价值7625港元股按照1美元783港元给予买入评级图14中银航空租赁PB-BandTTM120100806040200201881720198172020817202181720228172023817收盘价1672x1426x1180x0934x0687x数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示公司机队扩张不及预期全球新兴市场金融危机全球客运恢复低于预期航空公司发生大规模流动性风险固定费率融资占比下降带来利率风险恐怖主义活动政治事件以及其他飞机相关的黑天鹅事件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText中银航空租赁中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万美元利润表单位百万美元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E固定资产-机器及设备2236420629215932292824892租赁租金收入18651784200121242297衍生金融资产023242628利息及手续费收入177137200205220贸易应收账款182163165175190处置飞机亏损收益4464339253其他应收款157195200212231其他收入-其他97322501010定期存款248307321341370收益及其他收入21832307228424322580现金及银行结余2389094100109机器及设备折旧-766-786-814-865-933资产总计2387922071230862451826614财务费用-465-484-605-565-587衍生金融工具9420158080递延债务发行成本-25-27-30-30-30贸易及其他应付款项200150157167181摊销人事费用-69-49-49-52-55递延收入139124126134146销售费用-1-5-5-5-5贷款及借款1671515121156501643317830其他经营费用-81-70-69-75-90保证金206173181192209飞机减值-146-856-5-20维修储备672645675716778成本及费用-1545-2278-1578-1594-1701递延所得税负债547558584620673税前利润63929706837880其他非流动负债3560492439所得税-77-9-56-67-70总负债1861316869174551838619956净利润含少数股东权益56120650770809股东权益合计股本11581158115811581158未分配利润41824020444249435469股东权益52655202563161326658股东权益和负债总额2387922071230862451826614财务比率至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E盈利能力ROA2401293232ROE11204120131127财务杠杆AE4542414040价值评估PE116847167PB1012100908识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText中银航空租赁中报点评广发非银金融行业研究小组TableResearchTeam陈福首席分析师经济学硕士2017年进入广发证券研究发展中心陈卉资深分析师英国布里斯托大学UniversityofBristol金融投资专业硕士2017年进入广发证券发展研究中心刘淇资深分析师中南财经政法大学投资学硕士2020年进入广发证券发展研究中心严漪澜研究员中山大学金融学硕士2022年进入广发证券发展研究中心李怡华研究员上海财经大学财务管理硕士2023年进入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText中银航空租赁中报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99