供求矛盾依然突出，1Q23仅交付2架飞机，交付节奏仍受限。2023年3月末自有飞机利用率回升至99%，恢复至3Q21水平。预计融资活跃，资金成本走高，调低2023年净租赁收益率。我们调整2023/24/25年归母净利润预测至5.70亿/6.81亿/8.11亿美元，给予公司2023年1.2xPB，对应未来一年目标价77港元，维持“增持”评级。
　　▍公司披露1Q23营运资料，情况符合预期。截至2023年3月末，中银航空租赁自有、代管及已订购飞机共计635架，自有机队393架，账面加权平均机龄4.6年，平均剩余租期8.0年，所有预期于2023年交付的新飞机已全部租出，且今年租约到期的飞机除一架外，其余飞机均已签订租赁承诺。
　　▍供给端核心矛盾未见改善，1Q23仅交付2架，预计2023全年交付节奏受限。1Q23中银航空租赁共执行23笔交易，其中承诺购买3架飞机、交付2架新飞机、售出1架自有飞机、签订13项租赁承诺，新机交付数为上市以来最低季度。考虑到公司已与波音和空客就2023年和2024年的部分交付计划重新进行了协商，叠加两大供应商由于供应链及产能等原因供应能力仍面临较大挑战（波音和空客1Q23合计交付257架飞机），我们预计公司2023年实际资本支出虽或高于2022年末披露资本支出承诺的15亿美元，但受限于交付节奏，机队规模扩张有限。
　　▍资金成本走高，调低净租赁收益率回升预期。根据彭博报道中银航空租赁目前正考虑发行10年期美元债券。2022年中银航空租赁在融资市场仅筹集9亿美元，考虑到2023年公司有24亿美元到期须偿还债务，以及我们调高的公司资本支出预期，预计2023年债务总额同比增长，将继续推高公司2023年资金成本。另一方面，公司虽已着手积极将资金成本上升部分转嫁给航司，未来交付飞机已签订的大多数租赁承诺都将根据利率不断调整，直至最终交付时点，但考虑到2022年末按飞机账面净值96%租约为固定费率（债务固定费率占比67%），资产端弹性有限，我们调低2023年净租赁收益率假设，以反映这一趋势。
　　▍自有飞机利用率恢复，脱租飞机数下降，收款率回升反映长期乐观趋势。截至2023年3月末，公司自有飞机利用率提升至99%，恢复至3Q21水平，较4Q22的96%大幅改善。2架单通道飞机及2架双通道飞机脱租（vs 4Q223架单通道飞机及4架双通道飞机脱租），除1架飞机外，其余飞机均已承诺租赁。1Q23公司收款率为103%（vs 2022年100.8%），反映了其航空公司客户的财务状况不断改善，正从疫情中迅速恢复。根据IATA数据，2023年2月RPKs同比增长55.5%，恢复至2019年同期的84.9%；国内航线恢复至2019年同期的97.2%，国际航线恢复至2019年同期的77.5%。尽管经济发展面临不确定性，但全球航旅需求复苏明确，尤其是亚太地区，行业目前仅比2019年同期需求水平低约15%，且这一差距在逐月缩小，公司长期受益逻辑清晰。
　　▍风险因素。全球航空需求复苏不及预期；公司拥有的飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；公司已订购飞机交付时间表不及预期。
　　▍盈利预测及估值。根据最新营运和市场情况，我们调高2023年资本支出、飞机出售和负债资金成本假设，下调净租赁收益率预期，调整2023/24/25年归母净利润预测至5.70亿/6.81亿/8.11亿美元（前值6.69亿/7.02亿/7.67亿美元），对应EPS预测为0.82/0.98/1.17美元，BVPS预测为8.18/9.00/9.99美元。参考历史估值，给予公司2023年1.2xPB，未来一年目标价77港元，维持“增持”评级。