公司公布2022年度业绩：公司实现营业总收入23亿美元，同比增长6%；实现税后净利润0.2亿美元，剔除滞俄飞机减值影响后，核心税后净利润在5.27亿美元。
　　订单簿快速扩增，受俄乌冲突拖累业绩：受益于订单簿的大幅增加（2022年订单簿飞机206架，2021年在104架），机队规模同比增长21%。受疫情及地缘政治影响，公司净租赁收益率自19年开始持续下降，一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌，另一方面在于公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度。国内疫情政策优化及下游恢复有望带动收益率回升。
　　整体机队经营状态健康，租约具备韧性。截至22年底，公司自有机队利用率在96%，平均机龄4.4年、平均剩余租期8.1年，均优于行业水平。新技术飞机占比（按账面净值）71%，较21年进一步上升5Pcts。年轻且高效能的机队组合支撑租约稳健性，截至年底，有80%的租约在2029年及以后到期。自有机队中61%的飞机（按账面净值）布局在“一带一路”沿线国家，一定程度上能支撑公司议价力及行业领先的资产收益率水平。
　　防疫政策优化带动下游恢复，飞机租赁渗透率提升，供应商产能回暖等起到支持公司估值的作用。公司仍是行业内最优质的龙头之一，我们看好航空业恢复带动公司业绩与估值修复。预计公司2023年营业总收入为23.0亿美元，由于适当调高飞机减值和财务费用，预计2023年归母净利润6.4亿美元，BVPS在8.1美元。公司近五年PB估值区间在0.7x-1.7x，给予2023年合理估值至1.3倍P/B进行估值，合理价值82.7港元/股（按照1美元=7.85港元），给予“买入”评级。
　　风险提示：机队扩张、经济复苏、下游恢复不及预期；利率风险及地缘政治等。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评资本货物证券研究报告广发海外中银航空租赁TableTitle公司评级TableInvest买入当前价格5730港元02588HK合理价值827港元前次评级增持上下游回暖及行业龙头地位支撑业绩恢复报告日期2023-03-12TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现公司公布2022年度业绩公司实现营业总收入23亿美元同比增长226实现税后净利润02亿美元剔除滞俄飞机减值影响后核心税12后净利润在527亿美元10322052207220922112201230323订单簿快速扩增受俄乌冲突拖累业绩受益于订单簿的大幅增加-92022年订单簿飞机206架2021年在104架机队规模同比增长-1921受疫情及地缘政治影响公司净租赁收益率自19年开始持续下-30降一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌另一方面在于中银航空租赁恒生指数公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度国内疫情政策优化及下游恢复有望带动收益率回升分析师TableAuthor陈福整体机队经营状态健康租约具备韧性截至22年底公司自有机队SAC执证号S0260517050001利用率在96平均机龄44年平均剩余租期81年均优于行业SFCCENoBOB667水平新技术飞机占比按账面净值71较21年进一步上升5Pcts0755-82535901年轻且高效能的机队组合支撑租约稳健性截至年底有80的租约chenfugfcomcn在2029年及以后到期自有机队中61的飞机按账面净值布局在一带一路沿线国家一定程度上能支撑公司议价力及行业领先的相关研究TableDocReport资产收益率水平广发海外中银航空租赁2023-02-01防疫政策优化带动下游恢复飞机租赁渗透率提升供应商产能回暖02588HK亚太飞机租赁等起到支持公司估值的作用公司仍是行业内最优质的龙头之一我龙头受益疫后行业复苏们看好航空业恢复带动公司业绩与估值修复预计公司2023年营业总收入为230亿美元由于适当调高飞机减值和财务费用预计2023联系人TableContacts严漪澜0755-88286912年归母净利润64亿美元BVPS在81美元公司近五年PB估值区yanyilangfcomcn间在07x-17x给予2023年合理估值至13倍PB进行估值合理价值827港元股按照1美元785港元给予买入评级风险提示机队扩张经济复苏下游恢复不及预期利率风险及地缘政治等盈利预测TableFinance202120228490992023E2024E2025E营业收入百万美元21832307230324902667增长率630567-019814709归母净利润百万美元56120641792917增长率1010-964431069723411581EPS美元股081003092114132市盈率PE116-796455ROE11204119135143数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText中银航空租赁年报点评公司公布2022年度业绩公司实现营业总收入23亿美元同比增长6实现税后净利润02亿美元剔除滞俄飞机减值影响后核心税后净利润在527亿美元包括791亿美元的飞机减值和223美元的停租保证金收入俄乌冲突减值发生在2022年上半年下半年公司净利润333亿美元较2021年同期增长8一订单簿快速扩增受俄乌冲突拖累业绩订单簿较去年扩增98增长动力较为强劲截至2022年底公司共有机队633架受益于订单簿的大幅增加2022年订单簿飞机206架2021年在104架机队规模同比增长21其中自有飞机392架yoy3代管飞机35架受疫情及地缘政治影响公司净租赁收益率自19年开始持续下降一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌核心收入下降另一方面在于公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度自有飞机数量2019-2022三年CAGR在73公司飞机账面净值2022年同比下降3到191亿美元若加回在俄飞机减值791亿美元则2022年飞机账面净值同比增长38图1公司机队规模架图2公司净租赁收益率500940030082001007062013201420152016201720182019202020212022自有飞机代管飞机订单飞机数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心整体机队经营状态健康体现在较为充足的现金流水平截至2022年底公司自有机队利用率在962021年为985经账面净值加权后的平均机龄为44年低于同业国银金租2022H1的45年中飞租2022H1的87年平均剩余租期为81年与同业国银金租2022H1的82年相近优于中飞租2022H1的61年虽然因供应商交付延期拉高公司整体机队平均机龄以及地缘战争导致部分区域出现脱租情况但整体来看中银航空租赁的机队仍然状态相较同业更为健康按账面净值计算最新技术飞机占机队规模的71高于2021年的66较长的租期和年轻环保的机队支撑公司较为稳定的现金流水平截至2022年底公司收款率在10082021年在9662022年收回部分2021年款项识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText中银航空租赁年报点评图3公司机队平均机龄年图4公司租约年限年508745864085358430832520821581108005790078201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心图5公司经营现金流亿美元图6公司历年租金回收率16102014100012109808960649402920020182019202020212022900经营现金流量扣除利息亿美元数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心注经营数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心现金流为经营活动现金流量净额-利息支出二融资成本略有上调固定费率租约占比进一步上升80租约到期日在2029年及之后固定费率租约占比进一步提升2Pcts截至2022年底公司有863净值比的飞机租约在五年及以后到期2021年在865五年及其后到期的租约对应的飞机净值占比近五年保持在85及以上疫情后占比下降可能源于飞机价值下跌截至2022年有80的租约在2029年及以后到期租约排布较为稳健另一方面公司2022年固定费率的租约占比在96较2021年提升2Pcts固定费率的租约虽然在利率上行窗口可能损失一部分收益但是整体租约也更加稳定识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText中银航空租赁年报点评图7各相应年份五年及其后到期的租约占比图8固定费率租约和浮动费率租约占比911009089808860878640852084830822018201920202021202281201720182019202020212022固定费率浮动费率数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心受宏观环境影响公司融资成本略有上升受宏观环境影响公司平均债务成本从2021年的29上升到2022年的31但公司整体流动性保持良好杠杆率从2021年的317x下降到2022年的29x主要是2022年公司偿还及赎回了较大比例的固定利率债务所致固定利率债务占比从2021年的76下降到2022年的67一定程度上加剧了利率风险2022年11月公司新增一笔5亿美元的无抵押定期贷款截至2022年12月31日的49亿美元未提取已承诺信贷额度图9公司计息负债规模及杠杆率十亿美元图10公司平均融资成本18454016403514353012302510252082061515410102050500020122013201420152016201720182019202020212022002013201420152016201720182019202020212022借贷及票据资本负债倍数右轴数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心三投资建议防疫政策优化航运加快恢复2023年国内航空运输业随防疫政策优化整体恢复较快根据民航局2023年1月数据民航运输生产总体完成旅客运输量39775万人次恢复至2019年同期745国内最大的第三方飞机集中采购服务提供商中中国航材CASC与波音空客2020年-2021年并无新增订单而在2022年底与空客签署140架飞机的采购协议表现出国内航运市场前景的乐观态度其次2022年11月财政部民航局发布关于调整国内客运航班运行财政补贴政策及做好清算工识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText中银航空租赁年报点评作的通知其中明确不再将航班量低于或等于4500班作为启动补贴的条件补贴重新回归有助于下游航司加快复苏飞机租赁业整体供不应求行业韧性较大受上游供给交付延迟影响也受下游航司控制机队规模影响整体来看目前国内航司扩张机队逐渐呈平稳微缩态势在此背景下首先飞机租赁企业受影响程度较低飞机租赁企业通常会为即将停租或即将交付的飞机提前两至三年配租如截至2022年中银航空租赁2029年及以后到期的租约占比在80短期内受供应商交付延迟而受挫的低需求难以打击到飞机租赁企业且飞机租赁企业的飞机在租率通常为95及以上如2022年中银航空租赁飞机在租率在96受租赁模式的弹性优势飞机租赁仍然处在供不应求的阶段供应商产能恢复加快资产扩表根据公司财务报告波音及空客于2022年合计交付1100多架飞机较2021增加20随着经济复苏上下游产能恢复预计2023年交付增速延续高效能飞机替换需求逐渐显现存量更换提供行业空间民航十四五强调到2035年实现行业脱碳鼓励运输航空公司加快退出高排放老旧飞机积极选用先进可靠航空脱碳技术装备等而截至目前多数航司A320neo等先进飞机占机队比例尚低未来可能有加速替换需求存量替换有望提供新的增量空间行业景气度正逐步恢复公司仍是行业内最优质的龙头之一公司具备较强流动性及融资能力年轻热门机型的机队在抵抗飞机价值波动及寻租过程中具优势此外公司融资成本把控能力较强有望在逆境下维持主业平稳经营及获取良好成长机会公司绝大部分收入来自飞机经营租赁除2022年滞俄飞机带来的停租保证金额外收入拉低经营租赁收入占比近五年该部营收占比基本保持在85及以上第二大收入利息及手续费收入亦与飞机租赁直接相关整体来看公司业务相对集中经营租赁收入与公司机队规模资产收益率相关经营租赁净收入与飞机折旧减值以及直接相关的财务费用有关根据实际运营情况预计2023年交付飞机数较2022年有较大回升2022年公司交付自有飞机数在34架预计2023年交付46架的基础上交付自有飞机数在41架且随着订单簿飞机集中于高科技高效能飞机单架飞机购买成本上升2022年同比增长44预计2023年飞机资产净值较20212022年均有所提升适度调高2023年预计飞机净值受中美关系影响预计2023年公司飞机减值仍然维持在疫情后的较高水平适度调高飞机减值随着平均机龄上升2022年公司加大机队折旧力度随着供应商产能恢复适度下调2023年折旧水平表1核心假设百万美元20192020202120222023E2024E2025E飞机销售架数2800120026001800220025002500飞机购买数量架数5400540052003400460048005200飞机购买成本百万美元217376272500175200161900246000236500258500识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText中银航空租赁年报点评飞机折旧百万美元-60569-39332-76199-78300-75474-81143-87126飞机减值百万美元000-10860-14580-85600-15000-12000-10000飞机期末净值百万美元1643567188510019643001910400208185822308152406589同比增速1470420-274897716788数据来源公司财务报告广发证券发展研究中心其次公司2022年偿还较多固定利率债务总负债水平同比下降近10若短期内有新的融资则面临较高的融资成本预计2023年为支撑扩表负债基数较2022年将有所提升整体来看适度调高财务费用维持飞机资产收益率预测不变20212022年公司飞机资产收益率分别在96902022年飞机资产收益率下降严重主要是因为在俄飞机脱租这部分影响2023年不再延续受防疫政策优化和下游逐渐恢复影响下飞机脱租情况会有较大程度缓解但公司租约多为长期租约且固定费率的租约占比较大所以收益率不会立刻反弹回疫情前水平预计与2021年基本持平在96表2核心假设20192020202120222023E2024E2025E飞机资产收益率1053100395890096010001000数据来源公司财务报告广发证券发展研究中心飞机销售与飞机处置方面2022年出售飞机收益净额在064亿美元比2021年的044亿美元增长459原因为2022年出售17架飞机的单架利润高于2021年出售的23架飞机受高油效飞机价值快速回升预计2023年出售飞机22架单架飞机利润仍然维持在相对高位表3分业务收入预测美元百万20192020202120222023E2024E2025E1租赁租金收入170428178449186515178400192348216234232370同比增速471452-43578212427462利息及手续费收入9922177381770513700200002050022000同比增速7877-019-226245992507323处置飞机亏损收益13429443643776400790772757300同比增速-6697-13346222355-7990344其他收入包括终止租约保证金收入381647549726322001000050005000同比增速24581045923107-6894-5000000合计197595205377218323230700230256249009266670同比增速394630567-019814709数据来源公司财务报告广发证券发展研究中心预计公司2023年营业总收入为230亿美元由于适当调高飞机减值和财务费用预期预计2023年归母净利润64亿美元BVPS在81美元对比同业公司近五年的PB-ROE关系可以看到多数同业企业ROE位于5-15PBTTM位于05-15x识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText中银航空租赁年报点评相对其它国际同业亚洲飞机租赁企业普遍估值水平较高其中以飞机租赁为绝对主业的中资飞机租赁企业如中银航空租赁中国飞机租赁集中在高PB高ROE区间受益于1较高的派息率和2较充裕的资产负债率水平3优质的飞机资产及4亚太区飞机航运市场较快的增速中银航空租赁估值较高公司近五年PB估值区间在07x-17x给予2023年合理估值至13倍PB进行估值合理价值827港元股按照1美元785港元给予买入评级图11近五年同业企业PB-ROE回归数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图12中银航空租赁PB-BandTTM120100806040200201839201939202039202139202239202339收盘价1686x1437x1188x0940x0691x数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText中银航空租赁年报点评四风险提示公司机队扩张不及预期全球新兴市场金融危机全球客运恢复低于预期航空公司发生大规模流动性风险固定费率融资占比下降带来利率风险恐怖主义活动政治事件以及其他飞机相关的黑天鹅事件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText中银航空租赁年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万美元利润表单位百万美元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E固定资产-机器及设备2236420629228492433826096租赁租金收入18651784192321622324衍生金融资产0233055利息及手续费收入177137200205220贸易应收账款182163165176188处置飞机亏损收益4464797373其他应收款157195200213228其他收入-其他973221005050定期存款248307228243261收益及其他收入21832307230324902667现金及银行结余23890150160171机器及设备折旧-766-786-759-815-874资产总计2387922071242782585627692财务费用-465-484-541-535-533衍生金融工具9420158080递延债务发行成本-25-27-30-30-30贸易及其他应付款项200150165176188摊销人事费用-69-49-49-53-57递延收入139124133141151销售费用-1-5-5-5-5贷款及借款1671515121167211764018699其他经营费用-81-70-70-70-70保证金206173190203217飞机减值-146-856-150-120-100维修储备672645710756809成本及费用-1545-2278-1605-1630-1670递延所得税负债547558614654700税前利润63929697860996其他非流动负债35609088121所得税-77-9-56-69-80总负债1861316869186561975820988净利润含少数股东权益56120641792917股东权益合计股本11581158115811581158未分配利润41824020443749515547股东权益52655202562260986704股东权益和负债总额2387922071242782585627692财务比率至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E盈利能力ROA2401283234ROE11204119135143财务杠杆AE4542434241价值评估PE116--796455PB1012090808识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText中银航空租赁年报点评TableResearchTeam广发非银金融行业研究小组陈福首席分析师经济学硕士2017年进入广发证券研究发展中心陈卉资深分析师英国布里斯托大学UniversityofBristol金融投资专业硕士2017年进入广发证券发展研究中心刘淇资深分析师中南财经政法大学投资学硕士2020年进入广发证券发展研究中心严漪澜研究员中山大学金融学硕士2022年进入广发证券发展研究中心TableIndustryInvestDescription广发证券行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上TableCompanyInvestDescription广发证券公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上TableAddress联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcnTableLegalDisclaimer法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText中银航空租赁年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动TableInterestDisclos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