受滞俄飞机负面影响，业绩下滑符合预期，公司按核心归母净利润派息，以维持息率相对稳定。2023年投资逻辑主要围绕供给端，由于供应商产能受限，交付节奏难以满足需求，因此净租赁收益率有望触底反弹，飞机价值也有望进一步回升。给予2023年1.2xPB，目标价78港元，维持“增持”评级。
　　▍公司核心归母净利润5.27亿美元，符合预期。公司2022年总收入23.07亿美元，同比增长6%；归母净利润0.20亿美元，主要由于滞俄飞机带来5.07亿美元的负面影响。2022H2归母净利润3.33亿美元，同比增长8%。公司宣布仍将按核心归母净利润35%派发股息，派息政策稳定。
　　▍核心矛盾依然集中于供给端，2023年交付节奏仍将受制，预计机队规模扩张有限。
　　 2022H2交付节奏放缓。交付新机数下滑至14架（vs 2022H120架）。2022年公司共交付34架飞机，资本支出净额为12亿美元，原定于2022年交付的5架飞机延迟交付，部分已交付飞机交付时点也迟于此前预期。
　　两大供应商供应能力均不足。2022年空客和波音分别交付661架和480架；2021年空客和波音则分别交付了609架和340架，提升有限。空客未能实现其修订的2022年交付约700架飞机的目标，更比最初预期的720架实际少交付近60架。空客称供应链是交付不及预期的关键因素，因发动机供应不足，空客不得不调低月产A320NEO系列飞机的目标，2024年才有望实现月产65架。而波音在MAX项目上仍主要集中于减少已下线飞机库存，由于缺乏中国地区的交付，也未能实现交付500架B737目标，产能提升也相对缓慢。
　　受限于供应商产能以及配件制造商供应链问题，预计2023年公司交付节奏仍难以匹配高涨的需求。根据业绩会管理层表述，2022年12月，公司与波音就2023年和2024年的部分交付计划重新进行了协商；并与空客也有类似操作，以确保交付计划能够更符合预期。截至2022年末，2023年公司资本支出承诺为15亿美元，较2022年中期公布的28亿美元大幅下降，也仍明显低于疫情前年份，预计2023年机队规模扩张有限。
　　 2022年末公司自有机队数提升至392架，订单簿明显扩张。2022年末订单簿内飞机206架，较2021年的104架大幅提升，以保障公司中期机队扩张和收入现金流储备充足。
　　▍净租赁收益率触底，多因素有望推动其实现高确定性回升。
　　2022年公司净租赁收益率7.0%，录得上市以来最低值。主要由于终止与俄罗斯航空公司的自有飞机租约以及部分飞机脱租造成租金收益率下滑；另一方面利率上升使得资金成本上升至3.1%（vs 2021年2.9%）。
　　 4Q22飞机利用率仍维持在96%，修复低于预期，预计2023年将有所回升。2022年部分脱租飞机受制于维护等问题，过渡期较预期有所推迟，利用率回升低于预期。预计2023年类似情况出现可能性较小，2022年中期17架脱租飞机中，2022年底已交付12架，另有3架于年底后交付。目前仍在进行转手维护的4架飞机中，2架已签订租约承诺，这将有助于实质租金收入增加。
　　预计2023年利率调整速度将明显慢于2022年，这将有助于平滑租金定价调整措施的滞后效应，保证净租赁收益率维持在合理水平。2022H2，公司已着手积极将资金成本上升部分转嫁给航司。根据业绩会披露，公司对未来交付签订的大多数租赁承诺都将根据利率不断调整，直至最终交付时点。
　　根据Cirium数据，由于国际和国内航线需求均明显恢复，叠加产能受限，过去12个月所有类型飞机价值均在增长。其中，处于寿命中期和机龄更小的飞机租金比其价值更具有上升潜力。2022年末，公司机队加权平均机龄4.4年，仍是全球最年轻的机队之一，受益更加明显。
　　▍减值计提充分，潜在飞机价值有待释放。1）公司已于1H22期间针对滞俄飞机全部计提资产减值，俄乌冲突对业绩影响已一次性出清。目前公司已就此对保险公司提起诉讼，若后续可获得保险赔付，或滞俄飞机实现回收或出售予俄罗斯航空公司，则可额外获得业绩增厚。2）剔除俄乌冲突影响，2020/2021/2022年公司分别计提飞机减值1.09/1.46/0.65亿美元，累计计提3.2亿美元。当前飞机市场价值已明显回升，根据Cirium调查，2023年1月以来推动复苏的主要为旧机型，飞机价值正在广泛复苏。随着通胀加剧，我们预计将会对公司出售飞机销售收入产生正面影响。
　　▍风险因素。全球航空需求复苏不及预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；飞机交付时间表不及预期。
　　▍投资建议：增量扩张受限，但存量租金和飞机价值有望提升。根据财报及最新交付计划，调整2023/2024年归母净利润预测至6.69/7.02亿美元（前值6.80/7.57亿美元），引入2025年预测7.67亿美元，对应EPS为0.96/1.01/1.11美元，BVPS为8.31/9.12/10.06美元。参考历史估值，给予2023年1.2xPB，未来一年目标价78港元，维持“增持”评级。

研究报告全文：净租赁收益率触底飞机价值开始回升中银航空租赁02588HK2022年年报点评2023313中信证券研究部核心观点受滞俄飞机负面影响业绩下滑符合预期公司按核心归母净利润派息以维持息率相对稳定2023年投资逻辑主要围绕供给端由于供应商产能受限交付节奏难以满足需求因此净租赁收益率有望触底反弹飞机价值也有望进一步回升给予2023年12xPB目标价78港元维持增持评级公司核心归母净利润527亿美元符合预期公司2022年总收入2307亿美元同比增长6归母净利润020亿美元主要由于滞俄飞机带来507亿美邵子钦非银行金融业首席元的负面影响2022H2归母净利润333亿美元同比增长8公司宣布仍将分析师按核心归母净利润35派发股息派息政策稳定S1010513110004核心矛盾依然集中于供给端2023年交付节奏仍将受制预计机队规模扩张有限2022H2交付节奏放缓交付新机数下滑至14架vs2022H120架2022年公司共交付34架飞机资本支出净额为12亿美元原定于2022年交付的5架飞机延迟交付部分已交付飞机交付时点也迟于此前预期两大供应商供应能力均不足2022年空客和波音分别交付661架和480薛姣架2021年空客和波音则分别交付了609架和340架提升有限空非银行金融业分析客未能实现其修订的2022年交付约700架飞机的目标更比最初预期师的720架实际少交付近60架空客称供应链是交付不及预期的关键因S1010518110002素因发动机供应不足空客不得不调低月产A320NEO系列飞机的目标2024年才有望实现月产65架而波音在MAX项目上仍主要集中于减少已下线飞机库存由于缺乏中国地区的交付也未能实现交付500架B737目标产能提升也相对缓慢受限于供应商产能以及配件制造商供应链问题预计2023年公司交付节奏仍难以匹配高涨的需求根据业绩会管理层表述2022年12月公司与波音就2023年和2024年的部分交付计划重新进行了协商并与童成墩非银行金融业联席空客也有类似操作以确保交付计划能够更符合预期截至2022年末首席分析师2023年公司资本支出承诺为15亿美元较2022年中期公布的28亿美S1010513110006元大幅下降也仍明显低于疫情前年份预计2023年机队规模扩张有限2022年末公司自有机队数提升至392架订单簿明显扩张2022年末订单簿内飞机206架较2021年的104架大幅提升以保障公司中期机队扩张和收入现金流储备充足净租赁收益率触底多因素有望推动其实现高确定性回升2022年公司净租赁收益率70录得上市以来最低值主要由于终止田良与俄罗斯航空公司的自有飞机租约以及部分飞机脱租造成租金收益率下金融产业首席分析滑另一方面利率上升使得资金成本上升至31vs2021年29师4Q22飞机利用率仍维持在96修复低于预期预计2023年将有所S1010513110005回升2022年部分脱租飞机受制于维护等问题过渡期较预期有所推迟利用率回升低于预期预计2023年类似情况出现可能性较小2022年中期17架脱租飞机中2022年底已交付12架另有3架于年底后交付目前仍在进行转手维护的4架飞机中2架已签订租约承诺这将有助于实质租金收入增加预计2023年利率调整速度将明显慢于2022年这将有助于平滑租金定陆昊价调整措施的滞后效应保证净租赁收益率维持在合理水平2022H2非银行金融业分析证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中银航空租赁年年报点评02588HK20222023313师公司已着手积极将资金成本上升部分转嫁给航司根据业绩会披露公S1010519070001司对未来交付签订的大多数租赁承诺都将根据利率不断调整直至最终交付时点根据Cirium数据由于国际和国内航线需求均明显恢复叠加产能受限过去12个月所有类型飞机价值均在增长其中处于寿命中期和机龄更小的飞机租金比其价值更具有上升潜力2022年末公司机队加权平均机龄44年仍是全球最年轻的机队之一受益更加明显张文峰减值计提充分潜在飞机价值有待释放1公司已于1H22期间针对滞俄飞机非银行金融业分析全部计提资产减值俄乌冲突对业绩影响已一次性出清目前公司已就此对保师险公司提起诉讼若后续可获得保险赔付或滞俄飞机实现回收或出售予俄罗S1010522030001斯航空公司则可额外获得业绩增厚2剔除俄乌冲突影响202020212022年公司分别计提飞机减值109146065亿美元累计计提32亿美元当前飞机市场价值已明显回升根据Cirium调查2023年1月以来推动复苏的主要为旧机型飞机价值正在广泛复苏随着通胀加剧我们预计将会对公司出售飞机销售收入产生正面影响风险因素全球航空需求复苏不及预期飞机大幅减值部分客户发生风险事件飞机交付时间表不及预期投资建议增量扩张受限但存量租金和飞机价值有望提升根据财报及最新交付计划调整20232024年归母净利润预测至669702亿美元前值680757亿美元引入2025年预测767亿美元对应EPS为096101111美元BVPS为8319121006美元参考历史估值给予2023年12xPB未来一年目标价78港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元21832307231124852763增长率YoY660811净利润百万美元56120669702767增长率YoY10-96323659EPS全面摊薄美元081003096101111BVPS全面摊薄美元7597508319121006净资产收益率ROE11204122116115PE9253877PB096097088080073资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月10日收盘价中银航空租赁02588HK评级增持维持当前价5730港元目标价78港元总股本694百万股港股流通股本694百万股总市值398亿港元近三月日均成交额43百万港元52周最高最低价6905484港元近1月绝对涨幅-698近6月绝对涨幅-448近12月绝对涨幅142请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中银航空租赁年年报点评02588HK20222023313表1中银航空租赁盈利预测百万美元除特殊说明20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E利润表摘要资产负债表摘要租赁租金收入1784204022112471机器设备20629228452476227674利息及手续费收入137147149152总资产22071244712656829749其他收入386125125140负债总额16869187032023922769出售飞机收益净额64757590权益总额5202576863296980其他322505050财务指标收益及其他收入2307231124852763收益增长率570275112机器及设备折旧7868229001016净利润增长率-964323555092财务费用484558605677ROA01292827人事费用49697583权益乘数424424420426成本及费用2278155316881893ROE04122116115税前利润29759796870EPS元003096101111归母净利润20669702767BVPS元7508319121006资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5