核心观点
　　受债务成本高企等影响，公司净租金收益率及利润率仍处低位。1）1H23，公司实现营业收入10.61亿美元，+9%YoY（同比22年核心收入或利润口径，下同），实现归母净利润2.62亿美元，+27%YoY。2）1H23飞机出租率为99%（去年同期为96.10%）；受美联储持续加息影响，1H23债务成本为3.9%，+1pct YoY，拖累租金收益率与净租赁收益率分别为9.9%与7.0%（去年同期分别为8.9%与6.8%），仍处于历史低位。3）1H23公司年化ROE为9.91%，净利率为24.66%（去年同期为8.09%（核心）与21.17%）。4）1H23公司实现飞机租金收入、利息及手续费收入及处置飞机收益分别9.40/0.60/0.14亿美元，同比分别+7%/-18%/+6%。
　　资本开支、订单簿等先行指标显示公司经营已经逐渐迈入正轨。1）1H23公司完成资本开支12亿美元，同比翻倍，2H23已承诺资本支出10亿美元，全年目标资本支出总额40亿美元。2）1H23，公司飞机交付与出售仍然保持较低的节奏，至1H23现役自有机队为404架，较年初净增12架，其中飞机交付16架（订单簿交付5架，购机回租交付11架，包含交付时直接购买1架），出售3架。3）截至1H23，公司订单簿飞机数量为213架，较年初净增加7架，占自有机队的比重保持在34.5%，较21年底的104架已然翻倍，创下2016年以来的新高。资本开支与订单簿作为先行指标，均表明公司的经营已经逐渐走出疫情与俄乌冲突的泥淖。4）1H23公司新签租赁承诺45单，同比基本持平。
　　公司平均剩余租期与机队平均机龄等指标仍未迎来拐点，但持续看好经营质量修复。1）公司平均租约剩余租期已由2020年末的8.6年降至1H23的8.0年，仍保持行业领先水平。2）公司机队平均机龄已由2018年的3.0年增至1H23的4.7年，显示出近年来机队的更新换代速度减慢，我们预计随着后续资本开支与飞机出售的加速，公司的整体经营质量有望迎来向上拐点并持续改善。
　　盈利预测与投资建议
　　由于资本开支推迟债务成本增加等影响，将23-24年EPS由1.10/1.29下调至0.89/1.12美元，新增25年预测1.42美元。采用历史估值法，我们给予公司2023年9.50x估值，下调目标价至66.21港币（1美元=7.8382港币）。维持公司增持评级。
　　风险提示
　　飞机交付情况不及预期；净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。
　　

研究报告全文：公司研究中报点评中银航空租赁02588HK增持维持债务成本高企拖累净租赁收益率资本开股价2023年08月22日5795港元支提速经营已上正轨目标价格6621港元52周最高价最低价68124709港元1H2023中银航空租赁业绩点评总股本流通H股万股6940169401H股市值百万港币40218核心观点国家地区中国行业非银行金融受债务成本高企等影响公司净租金收益率及利润率仍处低位11H23公司实报告发布日期2023年08月23日现营业收入1061亿美元9YoY同比22年核心收入或利润口径下同实现归母净利润262亿美元27YoY21H23飞机出租率为99去年同期为1周1月3月12月9610受美联储持续加息影响1H23债务成本为391pctYoY拖累租绝对表现-653-1193-507-917金收益率与净租赁收益率分别为99与70去年同期分别为89与68相对表现-228-52452032仍处于历史低位31H23公司年化ROE为991净利率为2466去年同期恒生指数-425-673-959-949为809核心与211741H23公司实现飞机租金收入利息及手续费收入及处置飞机收益分别940060014亿美元同比分别7-186资本开支订单簿等先行指标显示公司经营已经逐渐迈入正轨11H23公司完成资本开支12亿美元同比翻倍2H23已承诺资本支出10亿美元全年目标资本支出总额40亿美元21H23公司飞机交付与出售仍然保持较低的节奏至1H23现役自有机队为404架较年初净增12架其中飞机交付16架订单簿交付5架购机回租交付11架包含交付时直接购买1架出售3架3截至1H23公司订单簿飞机数量为213架较年初净增加7架占自有机队的比重保持在345较21年底的104架已然翻倍创下2016年以来的新高资本开支与订单簿作为先行指标均表明公司的经营已经逐渐走出疫情与俄乌冲突的泥淖41H23公司新签租赁承诺45单同比基本持平证券分析师孙嘉赓公司平均剩余租期与机队平均机龄等指标仍未迎来拐点但持续看好经营质量修021-633258887041sunjiagengorientseccomcn复1公司平均租约剩余租期已由2020年末的86年降至1H23的80年仍保持执业证书编号S0860520080006行业领先水平2公司机队平均机龄已由2018年的30年增至1H23的47年显香港证监会牌照BSW114示出近年来机队的更新换代速度减慢我们预计随着后续资本开支与飞机出售的加速公司的整体经营质量有望迎来向上拐点并持续改善盈利预测与投资建议由于资本开支推迟债务成本增加等影响将23-24年EPS由110129下调至089112美元新增25年预测142美元采用历史估值法我们给予公司2023年在俄飞机充分减值经营拐点显现2022-08-22950x估值下调目标价至6621港币1美元78382港币维持公司增持评级中银航空租赁1H2022业绩点评2022-01-21风险提示虽需求拐点未至经营改善可期疫情冲击余威犹在经营层面短期内有望2021-08-27飞机交付情况不及预期净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行迎来拐点中银航空租赁2021年中报点评公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元21832307225124662698同比增长630567-242954941营业利润百万元639296978701092同比增长1344-953822638724812547归属母公司净利润百万元56120617775983同比增长1010-964329760825522688081003089112142每股收益元毛利率2925128309735294047净利率2571087274131413642净资产收益率1118038114213221655市盈率倍91025468828660520市净率倍097098091084089资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨图1201808-202308公司PE估值BandPE过去5年历史中枢1614121086420201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302202308数据来源Wind东方证券研究所注剔除202208-202308期间的不正常估值表1中银航空租赁1H2023业绩表现实际核心实际实际核心单位百万美元1H20221H20221H2023同比增速同比增速营业收入11961497300106075-119租赁租金收入87679876799400877利息及手续费收入739473946049-18-18处置飞机损益13131313139466其他收入232299154624-80405营业成本及费用-154301-73900-76548-504物业及设备之折旧-39503-39503-3931400财务费用-22855-22855-296463030递延债务发行成本摊销-1282-1282-1050-18-18租赁交易完成成本摊销-022-022000-100-100人事费用-2627-2627-2544-3-3销售费用-242-242-3122929飞机减值亏损-85057-5248-330-100-94金融资产减值-592-592-343-42-42其他经营费用-2121-2121-30094242营业利润-346872340029528NA26利润总额-346872340029528NA26所得税3432-2868-3372NA18净利润-312552060026156NA27归母净利润-312552060026156NA27数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨图2各业务收入对比百万美元1H2022vs1H2023图32013-1H2023年营业收入及归母净利润百万美元1H20221H2023同比增速营业收入归母净利润100045090040025008003507003002000600250500200150040015030010010002005010005000-500数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图42013-1H2023年公司业务结构图52014-1H2023年公司净利率租赁租金收入利息及手续费收入净利润率处置飞机损益其他收入454010035803025602040152010500数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图62014-1H2023年公司ROE图72013-1H2023年公司净租赁收益率ROE净租赁收益率2090851580107570565060数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨图81H2018-1H2023公司机队数量情况图92013-1H2023年公司机队构成变化自有飞机数量代管飞机数量订单簿飞机数量A320B737A330B777其他70050060040050040030030020020010010000数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图102013-1H2023年公司新签订租约数量图112010-1H2023年公司出售飞机数量当年签订的租约数量售出数量12050100408030602040201000数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图122013-1H2023年公司现役机队与已订购飞机数量图132007-1H2023年公司购机回租数量及占比现役机队数量订单簿飞机数量购机回租来自订单簿的交付订单簿飞机占比购机回租占交付数量70060701006005060805004050400406030300304020020201001010200000数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨图142016-1H2023年公司平均剩余租期图15截至1H2023年平均剩余租期对比平均剩余租期平均剩余租期985858875757765656中银航空租赁AerCapAirLeaseAvolon数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨图162016-1H2023年公司机队平均机龄图172014-1H2023年公司平均债务成本机队平均机龄平均债务成本50454040353030252020151010050000数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所风险提示1资本开支及飞机交付情况不及预期2净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨附表财务报表预测与比率分析资产负债表主要比率单位百万美元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E固定资产-机器及设备2236420629219642356525732成长能力应收融资租赁643413881925687营业收入630567-242954941其他应收款-非流动资产5362656972租赁租金收入452-433766813950其他非流动资产1011152230利息及手续费收入-019-2272-5132325111非流动资产合计2320721226230422470126648处置飞机损益-13345913102000200应收账款4765717986营业成本及费用3614746-3177269065其他应收款104133146161177物业及设备之折旧1319268206357383应收融资租赁-流动资产22230282917财务费用2293952501-246-571定期存款248307337371408人事费用155-28509934157941货币资金2389099109120营业利润1344-95382264248125流动资产合计673845707780851利润总额1344-95382264248125资产总计2387922071237492548227499净利润1010-96432976255227应付账款及其它应付款项200146161177195资产分布短期借款18502420368920153263固定资产总资产93659346924992489357流动负债合计22062719401223653641应收融资租赁总资产269187371363250衍生金融负债-非流动负债8220000其他应收款总资产044060061063064长期借款1486612701126001539716399权益工具总资产104139142146148保证金应付款-非流动负债169148156163171定期存款总资产100041042043044维修储备-非流动负债672645677711747收入及成本分布递延所得税负债-非流动547558585615645租赁租金收入85437735853384248431非流动负债合计1640814150141321700618090利息及手续费收入811593577649600负债合计1861316869181441937121731处置飞机损益200277372407446股本11581158115811581158物业及设备之折旧-3507-3407-3564-3369-3197未分配利润41824020442149254581财务费用-2131-2096-2686-2392-2061股份激励储备-权益108101214人事费用-315-213-240-310-310对冲储备-8515151515净利润驱动指标股东权益合计52665202560561105769自有机队数量增速615316500500700负债及股东权益总计2387922071237492548227499飞机净值占固定资产比重87839261915291009000自有机队机均净值增速-183050200150100利润表净租赁收益率760700730750780单位百万美元2021A2022A2023E2024E2025E存款利率087234320300250营业收入21832307225124662698融资租赁利率622622622622622租赁租金收入18651784192120772275权益工具投资收益率96992198010001020利息及手续费收入177137130160162折旧比率-344-366-377-365-350处置飞机损益446484100120平均债务成本279304385350300其他收入97322117128141有效所得税率-1211-3199-1150-1100-1000营业成本及费用-1545-2278-1554-1596-1606获利能力物业及设备之折旧-766-786-802-831-863营业利润率2925128309735294047财务费用-465-484-605-590-556净利率2571087274131413642人事费用-69-49-54-76-84ROA237009269315371金融资产减值8-1001ROE1118038114213221655其他经营费用-81-70-60-63-66每股指标美元营业利润639296978701092每股收益081003089112142利润总额639296978701092每股净资产759750808880831所得税-77-9-80-96-109估值比率净利润56120617775983市盈率91025468828660520归母净利润56120617775983市净率097098091084089资料来源WIND东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据7发布中银航空租赁中报点评债务成本高企拖累净租赁收益率资本开支提速经营已上正轨分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素