公司中报符合预期。由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在，在全球航空业复苏背景下，飞机价值和租金收益率正值双升拐点。尽管由于飞机供给不足，影响扩表速度，但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响。另外由于债务置换基本完成，资金成本继续向上幅度有限，对净租赁收益率压制已明显减弱。公司未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度。我们认为公司估值有望逐步修复至历史均值1.2xPB，目标价77港元，上调至“买入”评级。
　　▍公司2023年中期业绩符合我们预期。2023H1公司营收10.61亿美元，同比下滑11%，剔除2022H1滞俄飞机影响（终止租约收入2.23亿美元），同比上升9%。2023H1净利润2.62亿美元，去年同期净亏损3.13亿美元，剔除俄乌冲突影响后同比增长27%。
　　▍飞机供不应求的核心矛盾依然延续，公司正通过融资租赁抵消负面影响，加快资本支出修复速度。
　　 2023H1中银航空租赁共交付16架新飞机，其中1架交付即购买，3架出售，净新增12架，资本支出12亿美元；2023年6月末公司自有机队达到404架，代管机队35架，订单簿中213架（承诺资本支出达到110亿美元），合计机队数达到652架。2023年6月末经营租赁机队增至392架（vs 2022年6月末384架），2023H1公司新增9架经营租赁飞机和6架融资租赁飞机。
　　供给端飞机制造商产能限制未见缓解，原定于2023H1交付的12家新飞机被推迟至下半年交付，且2Q23交付的14架飞机中有相当数量在2023年6月交付，影响了公司租金收入及收益率。另一方面，根据IATA数据，2023H1全球RPKs同比增长47%，2023年6月客座率回升至84%，恢复至2019年水平。根据IATA预测，航司客户2023年收入将创历史新高，2023年6月IATA预计全球航空公司2023年盈利达到98亿美元，是其6个月前预测的两倍多。客运复苏及航司利润和现金流反弹大幅推高了对新机的需求，波音和空客订单量创历史纪录。供需矛盾依然紧张，2023H1波音和空客共生产了582架新飞机，同比仅增长14%，远低于客运量回升幅度，两家公司的窄体机交付机位均已售罄至10年后。
　　在业绩发布会上，公司表示供应链和产能问题将继续影响OEM厂商，至少影响2023H2，甚至可能还需要1至2年才能完全恢复。为了抵消延迟交付导致资本支出不足，进而拉低扩表速度的影响，公司正在加大替代性资本支出，2023年承诺飞机交付数增加至41架，较2022年年报报告的24架新增17架，其中6架为购机回租，全年资本支出提升至22亿美元（2022年年报报告为15亿美元），这有助于公司加速达成恢复至年资本支出40亿美元的中长期目标。
　　▍供需矛盾叠加通胀，飞机价值及租赁费率持续回升，但资金成本走高使得净租赁收益率回升存在滞后效应。由于航司扩充机队需求旺盛，而波音和空客产能恢复缓慢，支撑了对二手飞机的需求，无论新机还是存量飞机需求、估值和租赁费率均明显回升，特别是对于公司机队中的最新技术机型（自有机队组合占比71%）。
　　 2023H1公司机队利用率99%，已恢复至3Q21水平。脱租飞机数量由2022年6月末的17架减少至2022年末的7架，2023年6月末进一步减少至2架，其中1架已承诺租赁。2023年6月末，本年度租约到期的15架飞机中8架已展期，其余7架已承诺租予新承租人。
　　 2023H1租赁租金收入9.20亿美元，同比增长7%，除由于经营租赁机队规模增长外，2023H1经营租赁飞机租赁租金收益率提升至9.9%（2022H18.9%，2022H29.5%）。2023H1融资租赁利息收入0.20亿美元，融资租赁飞机的租赁租金收益率介于年利率6.1%至7.8%，而2022H1则介于6.1%至6.3%。
　　资金成本走高致使净租赁收益率仍维持在7%。2023H1公司财务费用同比增长30%至2.96亿美元（vs 2022H12.29亿美元），主要由于2023H1进行了债务置换，新发行了10亿美元五年期和十年期债券并增加了6.25亿美元银行存款，同期偿还5.5亿美元债券和1.67亿美元贷款及2.45亿循环授信额度贷款。美元高息环境使得公司2023H1资金成本上升至3.9%（vs 2022H12.9%，2022H23.3%），由于公司存量固定费率资产占比达到93%（vs固定费率负债57%），资金成本走高将压制净租赁收益率回升幅度，2023H1净租赁收益率与2022H2持平为7.0%，略高于2022H1的6.8%。
　　若未来美国利率下行，则净租赁收益率将加速走阔。由于公司融资端更加贴近利率变动趋势，而资产端交付租赁承诺将根据利率不断调整直至最终交付时点，延迟交付将加大资产端对利率的滞后效应。因此，我们预计，未来几年实际交付飞机租赁率将进一步走高，若同时利率开始下降，预计净租赁收益率走阔将更加明显。
　　▍收款率超100%，减值明显减少，飞机出售收益有望继续走高。
　　 2023H1公司飞机减值（剔除滞俄飞机相关）下降0.44亿美元至0.033亿美元（涉及4架飞机，2022H1涉及8架飞机）。根据飞机估值公司评估，公司经营租赁机队2023年中期末市值较其账面净值高出5%，反映了飞机价值的全面反弹。同时，2023H1出售3架飞机所得销售收益净额增长6%至0.14亿美元（vs 2022H1出

研究报告全文：正处于飞机价值和租金收益率双升的拐点中银航空租赁02588HK2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司中报符合预期由于飞机供不应求的核心矛盾持续存在在全球航空业复苏背景下飞机价值和租金收益率正值双升拐点尽管由于飞机供给不足影响扩表速度但公司正通过增加替代资本支出来抵消负面影响另外由于债务置换基本完成资金成本继续向上幅度有限对净租赁收益率压制已明显减弱公司未来盈利增速取决于扩表速度和利差走阔进度我们认为公司估值有望逐步修复至历史均值12xPB目标价77港元上调至买入评级邵子钦非银行金融业首席公司2023年中期业绩符合我们预期2023H1公司营收1061亿美元同比下分析师滑11剔除2022H1滞俄飞机影响终止租约收入223亿美元同比上升S101051311000492023H1净利润262亿美元去年同期净亏损313亿美元剔除俄乌冲突影响后同比增长27飞机供不应求的核心矛盾依然延续公司正通过融资租赁抵消负面影响加快资本支出修复速度2023H1中银航空租赁共交付16架新飞机其中1架交付即购买3架出售净新增12架资本支出12亿美元2023年6月末公司自有机队达到404架代管机队35架订单簿中213架承诺资本支出达到薛姣亿美元合计机队数达到架年月末经营租赁机队增非银行金融业11065220236分析师至392架vs2022年6月末384架2023H1公司新增9架经营租S1010518110002赁飞机和6架融资租赁飞机供给端飞机制造商产能限制未见缓解原定于2023H1交付的12家新飞机被推迟至下半年交付且2Q23交付的14架飞机中有相当数量在2023年6月交付影响了公司租金收入及收益率另一方面根据IATA数据2023H1全球RPKs同比增长472023年6月客座率回升至84恢复至2019年水平根据IATA预测航司客户2023年收入将创历史新高2023年6月IATA预计全球航空公司2023年盈利达到98亿美元童成墩是其6个月前预测的两倍多客运复苏及航司利润和现金流反弹大幅推非银行金融业联席高了对新机的需求波音和空客订单量创历史纪录供需矛盾依然紧张首席分析师2023H1波音和空客共生产了582架新飞机同比仅增长14远低于S1010513110006客运量回升幅度两家公司的窄体机交付机位均已售罄至10年后在业绩发布会上公司表示供应链和产能问题将继续影响OEM厂商至少影响2023H2甚至可能还需要1至2年才能完全恢复为了抵消延迟交付导致资本支出不足进而拉低扩表速度的影响公司正在加大替代性资本支出2023年承诺飞机交付数增加至41架较2022年年报报告的24架新增17架其中6架为购机回租全年资本支出提升至田良22亿美元2022年年报报告为15亿美元这有助于公司加速达成恢金融产业首席复至年资本支出40亿美元的中长期目标分析师供需矛盾叠加通胀飞机价值及租赁费率持续回升但资金成本走高使得净租S1010513110005赁收益率回升存在滞后效应由于航司扩充机队需求旺盛而波音和空客产能恢复缓慢支撑了对二手飞机的需求无论新机还是存量飞机需求估值和租赁费率均明显回升特别是对于公司机队中的最新技术机型自有机队组合占比712023H1公司机队利用率99已恢复至3Q21水平脱租飞机数量由2022年6月末的17架减少至2022年末的7架2023年6月末进一步陆昊减少至2架其中1架已承诺租赁2023年6月末本年度租约到期的非银行金融业证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中银航空租赁年中报点评02588HK20232023828分析师15架飞机中8架已展期其余7架已承诺租予新承租人S10105190700012023H1租赁租金收入920亿美元同比增长7除由于经营租赁机队规模增长外2023H1经营租赁飞机租赁租金收益率提升至992022H1892022H2952023H1融资租赁利息收入020亿美元融资租赁飞机的租赁租金收益率介于年利率61至78而2022H1则介于61至63资金成本走高致使净租赁收益率仍维持在72023H1公司财务费用同张文峰比增长30至296亿美元vs2022H1229亿美元主要由于2023H1非银行金融业进行了债务置换新发行了10亿美元五年期和十年期债券并增加了625分析师亿美元银行存款同期偿还55亿美元债券和167亿美元贷款及245S1010522030001亿循环授信额度贷款美元高息环境使得公司2023H1资金成本上升至39vs2022H1292022H233由于公司存量固定费率资产占比达到93vs固定费率负债57资金成本走高将压制净租赁收益率回升幅度2023H1净租赁收益率与2022H2持平为70略高于2022H1的68若未来美国利率下行则净租赁收益率将加速走阔由于公司融资端更加贴近利率变动趋势而资产端交付租赁承诺将根据利率不断调整直至最终交付时点延迟交付将加大资产端对利率的滞后效应因此我们预计未来几年实际交付飞机租赁率将进一步走高若同时利率开始下降预计净租赁收益率走阔将更加明显收款率超100减值明显减少飞机出售收益有望继续走高2023H1公司飞机减值剔除滞俄飞机相关下降044亿美元至0033亿美元涉及4架飞机2022H1涉及8架飞机根据飞机估值公司评估公司经营租赁机队2023年中期末市值较其账面净值高出5反映了飞机价值的全面反弹同时2023H1出售3架飞机所得销售收益净额增长6至014亿美元vs2022H1出售5架飞机得到销售收益净额013亿美元目前公司已签署11份2023年下半年的出售意向书我们预计2023年全年出售飞机数将与2022年的17架相若飞机出售收益净额有望实现较高同比增速2023H1公司收款率1018vs2022H1969随着未偿还递延额清收不断取得进展航司客户应收款较2022年末下降26至120亿美元截至2023年6月末扣除012亿美元预期信用损失拨备105亿中银航空租赁02588HK美元应收款项为通过双方签订合约递延未逾期且通常需要计息另外评级买入上调015亿美元为已逾期但有抵押品担保先前租约中收取的未动用维修储当前价5835港元备被计入损益2023H1其他收入同比增长391至046亿美元目标价77港元总股本694百万股风险因素全球航空需求复苏不及预期公司拥有的飞机大幅减值部分客户港股流通股本694百万股发生风险事件公司已订购飞机交付时间表不及预期总市值405亿港元近三月日均成交额19百万港元投资建议由于飞机持续供不应求飞机价值及收益率有望迎来双升未来盈52周最高最低价6905501港元利增速取决于扩表速度和利差走阔进度公司估值有望逐步修复至历史均值近1月绝对涨幅-1206根据最新财报我们略微调整2023年资本支出飞机出售假设调整20232425近6月绝对涨幅203年归母净利润预测至573690819亿美元前预测值570亿681亿811亿近12月绝对涨幅-657美元对应EPS预测为083099118美元前预测值082098117美元BVPS预测为8199011002美元参考公司12xPB的历史平均估值水平相应给予公司2023年12xPB对应未来一年目标价77港元上调至买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元21832307239426742949增长率YoY6641210净利润百万美元56120573690819增长率YoY10-9627582019请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中银航空租赁年中报点评02588HK20232023828EPS全面摊薄美元081003083099118BVPS全面摊薄美元7597508199011002净资产收益率ROE11204105116124PE9259986PB099100092083075资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中银航空租赁年中报点评02588HK20232023828表1中银航空租赁盈利预测百万美元除特殊20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E说明利润表资产负债表租赁租金收入1784204023242604机器设备20629227282511927597利息及手续费收入137180175170总资产22071239522691630089其他收入386174174174负债总额16869182692066023137出售飞机收益净额64747474权益总额5202568362566952其他322100100100财务指标收益及其他收入2307239426742949收益增长率5738117103机器及设备折旧78691210071107净利润增长率-96427578203187财务费用484647689702ROA01252729人事费用49728088权益乘数424421430433成本及费用2278174418912021ROE04105116124税前利润29650782928EPS元003083099118归母净利润20573690819BVPS元7508199011002资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6