我们的观点：大全新能源2023年包头硅料新产能释放，指引2023年硅料产量大幅提升，2024Q2包头二期10万吨新产能继续释放；公司硅料兼具成本及产品品质优势，在手长单充足，销售向好；公司经营稳健，在手现金充足，持续进行股权回购；长期受益于光伏需求增长，以及工业硅+硅料+半导体硅布局。我们给予公司目标价33.75美元/ADR，对应2023-2025年PE各为4.9x、12.1x、8.3x；目标价相较于现价有26.9%上涨空间，维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　 2023Q3销量提升、库存下降：1）业绩：2023Q3公司的收入、毛利、Non-GAAP归母净利润分别为4.85、0.68、0.44亿美元，分别同比-60.2%、-93.1%、-92.6%，分别环比-23.9%、-73.8%、-67.3%，主要由于硅料均价下降。同期，工业硅成本下降，但硅料市场价降幅更大，致使公司毛利率降至14.0%，同比-66.2pcts、环比-26.7pcts。此外，公司2023Q3利润部分受益于政府补贴、汇兑收益。2）价：2023Q3，公司硅料不含税销售均价为7.68美元/kg，同比-78.9%、环比-37.7%。3）量：2023Q3公司硅料产量57,664吨（此前指引5.5-5.7万吨），同比+72.6%，环比+27.3%；销量63,263吨，同比+91.0%，环比+22.7%，Q2-Q3销量高于产量，库存去化，10月底库存低于一周。4）成本：2023Q3，大全硅料单位成本6.52美元/kg（生产成本5.67美元/kg、折旧成本0.85美元/kg），同比-4.4%、环比-5.8%，主要由于硅粉采购价下降、生产效率提升。5）现金：截至2023Q3末，公司现金及现金等价物32.8亿美元，现金流充足，且无银行贷款。
　　持续进行股票回购：公司2022年11月宣布7亿美元股票回购计划，截至2023Q3末已以3.288亿美元回购810万份ADS，折合40.58美元/ADR；叠加2022年已完成的回购，公司总共已回购约1,000万份ADS，金额约4.488亿美元。
　　包头产能释放，宣布石河子新产能，在手订单充足：
　　包头产能释放：公司2021年12月和包头政府签订战略协议，拟建设30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅+20万吨/年硅料+2.1万吨/年半导体硅产能。大全布局工业硅、向上延伸产业链，可增强核心原料供应力、平抑成本波动；硅料扩产利于强化龙头优势；拓展有机硅和半导体硅则增加盈利来源。公司包头5A项目10万吨硅料产能2023年4月建成投产、6月达产，至此公司硅料总产能20.5万吨。此外，公司拟于2024Q2释放包头二期10万吨硅料新产能。
　　宣布石河子新产能：2023年12月13日，公司宣布石河子新产能；计划固定资产投资150亿元人民币，分两期建设，一二期均为75亿元人民币；其中一期5万吨硅料+配套15万吨工业硅+120万支圆硅芯，二期5万吨硅料+15万吨工业硅+100万支圆硅芯。
　　指引全年产量大幅提升：鉴于包头5A项目已达产，公司指引2023Q4硅料产量5.9-6.2万吨，环比提升2%-8%；指引2023年全年硅料产量19.6-19.9万吨，同比增长46%-49%。
　　在手订单充足：公司2022年累计签订128.578万吨硅料长单，其中Q4签单125.578万吨，Q4签订长单的交付时间主要在2023至2027年。
　　风险提示：硅料价格波动，产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险