全球软件龙头公司，核心产品覆盖完整内容供应链。Adobe核心业务包括创意云（Creative Cloud）、文件云（Document Cloud）和体验云（Experience Cloud），其中创意云是以Photoshop为核心的创意设计软件组合，市占率达69%；文件云包括Acrobat类PDF编辑及阅读软件，市占率97%；而体验云代表公司业务从内容制作到内容营销的延伸。创意云和文件云共同组成数字媒体业务，体验云对应数字体验业务，二者FY2023收入占比分别为73%、25%。
　　生成式AI降低创意工具使用门槛，创意软件市场有望突破增长瓶颈。传统创意软件市场步入成熟阶段，2024-2028年CAGR预计下滑至2.2%，生成式AI技术的出现降低了创意工具使用门槛，使创意软件不再局限于少数专业人群，Adobe调研发现65%的非专业用户认为生成式AI提高了数字内容的生成量，扩大了创意软件市场的可触达用户范围，有望迎来新的市场增长曲线。据GlobeNewswire预测，2022-2032年数字内容生成市场规模在AIGC推动下CAGR高达25%。Adobe Firefly于3月推出，8个月累计生成超过45亿张图片，10月迭代发布图像模型2.0以及初代矢量和设计模型，预计未来将落地3D模型、视频等形式，应用场景广阔。
　　 Firefly有望凭借合规与工作流融合优势抓住AIGC商业应用落地先机。Firefly于11月1日正式收费启动，有望通过全线产品订阅提价（约9%）与额外按量计费的商业模式较快贡献可观收入。公司在AIGC应用落地优势包括：1）生成内容的合规性是商业客户选择生成式AI产品的核心考量因素之一，Firefly完全基于有版权数据进行训练，同时承诺承担侵权带来的索赔，或成为企业用户尝试AIGC商用的首选；2）Firefly内嵌于Photoshop等旗舰产品中，相较其他文生图软件，为用户提供更多后续专业编辑空间，以更低迁移成本融入到设计日常工作流中；3）基于过往积累的大量创意设计数据、技术与客户，Firefly模型能力保持领先梯队。
　　 Sensei GenAI落地体验云，拓展数字体验增长潜力。CXM（客户体验管理）是传统CRM的衍生，相对更加侧重实时获取每位用户的体验数据并提供个性化服务。据Precedence Research预测，CXM市场规模2022-2032年CAGR达到15%，而生成式AI对规划、执行、分析等营销各方面的重塑将进一步打开其增长空间。Adobe是CXM市场的龙头公司，并于3月发布用于体验云的生成式AI创新服务Sensei GenAI，6月起陆续上线营销文案生成、对话、客群细分、内容摘要等功能，应用于客户体验管理的销售、营销及客户服务等环节。生成式CXM功能有望提升品牌营销ROI，提高用户粘性及ARPU，充分发挥体验云业务的增长潜力。
　　投资建议：Adobe是创意软件、PDF阅读及编辑软件及客户体验管理市场的龙头公司，基本盘业务稳健；同时随着Firefly等生成式AI产品面市，或将进一步打开其增长空间。预计收入将从FY23低谷逐步恢复至稳增轨道，盈利能力稳中有升。考虑到Adobe领先于行业的盈利能力及生成式AI的商业化前景，我们给予公司35.0倍PE，对应目标价630.1美元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下行；2）并购整合进展不及预期；3）行业竞争加剧