投资要点
　　我们的观点：智利矿业化工（简称SQM，下同）是全球锂盐及碘业务龙头，另有化肥等业务。近期SQM和智利国企Codelco达成框架协议，在阿塔卡玛盐湖的锂盐业务公私合营，提锂年限延长、额度提升。SQM持续受益于阿塔卡玛盐湖低成本提锂优势，以及中国锂盐工厂、澳洲锂矿及锂盐产能布局；公司现有锂盐产能23万吨，指引2025年末权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队；并与福特汽车、LGEnergy签署长期锂供应协议。我们给予公司目标价80.37美元，对应2023-2025年EV/EBITDA各为7.0x、10.8x、8.7x；目标价相较于现价有33.5%上涨空间，我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　全球锂盐、碘、农业硝酸钾龙头，锂盐产能全球第一梯队。SQM有锂盐、特种植物营养素、碘、氯化钾和硫酸钾、工业化学品等业务；2022年锂盐、碘、农业硝酸钾销量均为全球第一，市占率各为20%、33%、45%，其中锂盐销量为15.7万吨。目前公司在智利配套锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产能20万吨；并布局中国锂盐工厂，将硫酸锂从智利出口至中国后再加工为氢氧化锂（年产能3万吨），2023Q3已投产；公司锂盐名义总产能升至23万吨。此外公司目标2024年初在智利的锂盐产能升至21万吨，总产能升至24万吨。公司亦布局西澳Mount Holland锂矿（已有锂精矿产出），指引配套的5万吨氢氧化锂产能（SQM占50%）拟于2025H1投产；据此，我们预计公司2025年末锂盐权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队。
　　拟与智利国企Codelco公私合营，提锂年限延长、额度提升。智利时间2023年12月27日，SQM和智利国企Codelco（智利国家铜业公司）达成框架协议，拟成立由Codelco持有多数股权的运营公司（Codelco持有50%股权+1股），SQM将其于阿塔卡玛盐湖的所有资产转移至该运营公司旗下。
　　提锂年限延长。此前SQM在阿塔卡玛盐湖租赁合同截至2023年末，此次延长30年至2060年末。
　　提锂额度提升。按照此前租赁协议，2018-2030年SQM至多可在阿塔卡玛盐湖提取锂资源220.6万吨LCE；此次新增配额30万吨LCE，其中16.5万吨LCE已纳入生产计划，另有13.5万吨LCE视情况决定是否在2025-2030年生产。至此，SQM 2018-2030年在阿塔卡玛盐湖的提锂额度升至250.6万吨LCE，剔除2018-2022年的锂盐累计销量41.3万吨LCE，2023-2030年剩余209.3万吨LCE提锂权限，年均约26万吨LCE。
　　利润分配变化。目前SQM按季向CORFO支付租金（特许使用权费），租赁费率采取累进制，与锂盐售价正相关，最高40%；并在智利缴纳所得税，后续租赁费和所得税持续。同时，2025-2030年Codelco有权获得运营公司20.1万吨LCE锂盐相对应的利润分配，折合3.35万吨LCE/年；且如果运营公司生产额外的13.5万吨LCE锂盐，Codelco按持股比例分走利润。2031-2060年Codelco则完全按持股比例分配锂盐利润。
　　 2023Q3锂盐售价降幅明显，利润下滑：
　　整体：利润下滑。2023Q3，公司收入、毛利、经调整EBITDA、归母净利润各为18.40、7.54、7.88、4.79亿美元，分别同比-38%、-54%、-53%、-56%，分别环比-10%、-12%、-10%、-17%，主要由于锂盐和化肥类产品售价回落。从结构来看，2023Q3，锂、特种植物营养、碘、钾、工业化学品收入各占69%、12%、12%、4%、2%；毛利各占73%、8%、17%、2%、1%；锂盐为核心盈利点。
　　锂盐：价格明显回落。2023Q3，SQM锂盐销售额12.78亿美元，同比-45%、环比-13%，系因售价回落。SQM超90%的锂盐收入来自亚洲市场，2023Q3公司销售单价2.95万美元/吨，同比-47%，环比-13%。公司2022年锂盐合同重新谈判、及时调价，当年销售均价5.2万美元/吨，售价与市场价相近；2023年公司售价随市场价回落，符合预期。2023Q3，公司锂盐销量4.33万吨，同比+4%，环比基本持平。2023Q3，公司锂盐毛利5.48亿美元，同比-59%，环比-16%；毛利率43%，同比-14pcts，环比-1pcts；锂盐单位成本1.7万美元/吨，同比-30%，环比-11%；公司支付给CORFO的租赁费与锂盐价格挂钩，是其目前锂盐主要成本。此外，公司指引2023年锂盐产量18-19万吨。
　　风险提示：产品价格波动，智利及澳洲锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。