我们的观点：智利矿业化工（简称SQM，下同）是全球锂盐及碘业务龙头，另有化肥等业务；持续受益于阿塔卡玛盐湖低成本提锂优势，以及中国锂盐工厂、澳洲锂矿及锂盐产能布局；公司现有锂盐产能18万吨，指引2025年末权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队。公司2023Q1业绩受累于锂盐销量下滑，公司称近期下游客户的锂盐采购量增加，指引其2023Q2锂盐销量环比及同比增长，且2023H2销量环比H1增长。我们给予公司目标价96.88美元，对应2023-2025年EV/EBITDA各为5.4x、6.4x、6.5x；目标价相较于现价有36.3%上涨空间，我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　全球锂盐、碘、农业硝酸钾龙头。SQM有锂盐、特种植物营养素、碘、氯化钾和硫酸钾、工业化学品等业务；2022年锂盐、碘、农业硝酸钾销量均为全球第一，市占率各为20%、33%、45%。
　　阿塔卡玛盐湖天赋异禀，锂盐产能全球第一梯队。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，当前租约至2030年，储量大、开采成本低。目前公司在智利配套锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产能18万吨；并布局中国锂盐工厂，将硫酸锂从智利出口至中国后再加工为氢氧化锂（年产能3万吨），目标2023Q2投产；届时公司锂盐总产能21万吨。此外公司目标2024年在智利的锂盐产能升至21万吨，总产能升至24万吨。公司亦布局西澳Mount Holland锂矿，当前指引配套的5万吨氢氧化锂产能（SQM占50%）拟于2025H1投产；据此，我们预计公司2025年末锂盐权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队。
　　2023Q1锂盐量价环比回落，利润下滑：
　　整体：利润下滑。2023Q1，公司收入、毛利、经调整EBITDA、归母净利润各为22.64、10.66、10.88、7.50亿美元，分别同比+12%、-9%、-8%、-6%，分别环比-28%、-35%、-35%、-35%，部分受锂盐和特种植物营养产品销量下滑影响。从结构来看，2023Q1，SQM锂、特种植物营养、碘、钾、工业化学品收入各占73%、10%、11%、4%、3%；毛利各占75%、7%、14%、3%、1%；锂盐为核心盈利点。
　　锂盐：量价环比回落。2023Q1，SQM锂盐销售额16.46亿美元，同比+14%、环比-35%，系因量价环比双降。SQM超90%的锂盐收入来自亚洲市场，2023Q1公司销售单价5.1万美元/吨，同比+34%，环比-13%。公司2022年锂盐合同重新谈判、及时调价，当年销售均价5.2万美元/吨，售价与市场价相近；2023Q1公司售价随市场价回落，符合预期。2023Q1，公司锂盐销量3.23万吨，同比-15%，环比-25%；原因一是中国新能源车国补退坡导致2022Q4窗口期的需求强劲，公司部分原定2023Q1计提销售的锂盐提前于2022Q4交付；二是2023Q1下游客户去锂盐库存，需求短期偏弱。2023Q1，公司锂盐毛利7.99亿美元，同比-9%，环比-43%；毛利率49%，同比-12pcts，环比-7pcts；锂盐单位成本2.6万美元/吨，同比+75%，环比基本持平；公司支付给CORFO的租赁费与锂盐价格挂钩，是其目前锂盐主要成本，而SQM向CORFO支付租赁费（确认成本）与相应产品确认销量及收入之间有3-4个月间隔，SQM于2023Q1的锂盐出口量高于销量，推测期内公司计入较多账面成本，导致账面毛利率偏低。
　　风险提示：产品价格波动，智利及澳洲锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。