11月以来城农商行“二永债”利差迎来一轮压缩。对于债市机构投资者来说，不赎回是在“二永债”下沉时候重点关注的风险。本文我们将回顾过往城农商行“二永债”不赎回的特征，并分析其发生的原因与产生的影响。
　　一、城农商行二永债不赎回：全部为二级债；农商行居多；辽宁山东占比高
　　2018年至2023年12月14日，共有63只城农商行的二永债存在不赎回，全部为二级资本债，不赎回规模总计为383亿元。2023年内城农商行不赎回二永债数量为13只，较2022年减少9只，不赎回规模达60亿元，同比下降接近40%。虽然2023年城农商行二永债不赎回规模较2021年和2022年有所下滑，但不赎回率有所上升，不赎回风险尚未明显缓释。
　　从区域来看，城农商行二永债不赎回主要发生在辽宁、山东等地，青海、山西、吉林、辽宁的不赎回风险较大。从银行类型来看，不赎回银行以农商行为主，天津、吉林、辽宁、安徽和湖北的城农商行发生不赎回次数较多。
　　二、城农商行不赎回的三大原因
　　原因一：银行自身“造血”能力较弱，留存收益减少，叠加资产质量较差导致资本充足率满足监管要求压力加大，并同时使得二永债续发困难，此时银行会选择不赎回二永债。未赎回二永债的城农商行的净息差为1.4%，低于城农商行平均2.3%的净息差水平；未赎回二永债的城农商行资本充足率安全边际较小。
　　原因二：股东支撑力度不足或存在关联交易影响银行经营。从城农商行整体来看，76%未赎回二永债的城农商行为民企背景，47%未赎回城农商行的前十大股东出现失信、债券违约和非标违约的现象。另外，较多未赎回城农商行的股东为房地产企业，或存在关联交易，而随着地产行业下行，或拖累了银行经营。
　　原因三：受到同一区域内其他城农商行不赎回影响，从而出现连锁不赎回。各省内城农商行发布不赎回公告的间隔天数可以反映区域内城农商行不赎回的关联性强弱。截止2023年12月14日，在同一年内，辽宁、湖北和山西省城农商行发布不赎回公告的间隔较短，平均间隔天数在3-4个月左右。今年下半年，在4个月内辽宁有4只城商行二级资本债陆续发布不赎回公告，区域内银行关联性较强。
　　三、城农商行不赎回二永债对债市的影响
　　银行不赎回二永债后，剩余期限的拉长和信用风险溢价的上升将导致收益率上行。以2023年未赎回事件为样本，有38%未赎回主体收益率变化较为敏感，在发布不赎回公告当日就有明显上升，上升幅度在77-218BP。而在公告日收益率没有明显上升的主体，大多在5日内收益率也有上升，上升幅度与前者相当。
　　城农商行在发布不赎回二永债公告后，区域内城农商行二永债超额利差均有上升，对区域二永债市场产生一定的负面影响。在城农商行发布不赎回公告后30日内，区域城农商行二永债超额利差最高上升幅度达6-35BP。
　　风险提示：监管政策收紧，城农商行经营情况恶化，二永债发行难度超预期。