自7月28日中共中央政治局会议以来，各地化债工作快速推进，城投债成交火爆，机构下沉充分。而在结构性资产荒背景下，机构也开始挖掘城农商行“二永债”下沉空间，这使得10月底以来，3YAA-二级资本债信用利差由215 bp快速下降74 bp至12月1日的141 bp。今年以来哪些机构在买城农商行“二永债”，利差是否还有压缩空间，本文将对此进行分析。
　　一、1-7月，基金和保险是城农商行“二永债”净买入的主要机构
　　今年1-7月，在债牛行情的带动下，“二永债”品种表现较好。其中，基金和保险是城农商行“二永债”净买入的主要机构，基金和保险净买入规模分别为427亿元、300亿元，而其他机构均表现为净卖出。对于理财而言，在经历赎回负反馈后，其投资风格更偏保守，1-7月理财城农商行“二永债”净买入量为-265亿元。
　　二、10月以来，券商资管是城农商行“二永债”净买入的主要机构，基金和保险对“二永债”的下沉仍偏保守
　　7月下旬-10月，债市经历调整，“二永债”也出现下跌。而10月下旬以来，“二永债”出现快速修复，基金、保险、其他产品（主要是券商资管）积极买入“二永债”，10-11月三者净买入量分别为327亿元、303亿元、490亿元。但参与城农商行“二永债”的机构有所变化，10-11月基金、保险、其他产品净买入量分别为33亿元、-18亿元、155亿元。
　　因此从10-11月“二永债”净买入数据来看，券商不仅是当前“二永债”品种的重要买入力量，甚至是“二永债”下沉的主要机构。而基金和保险虽然在“二永债”上配置力度有所增大，但下沉仍然不充分。
　　三、当前低等级“二永债”信用利差并不算低，并且各地城投债与“二永债”走势背离，因而城农商行“二永债”具有挖掘空间
　　当前城农商行“二永债”信用利差并不算低。截至12月1日，3YAA-二级资本债信用利差为141 bp，虽然创下年内新低，并且远低于1-10月的中枢203 bp，但处于2018年12月以来24.5%的历史分位数，并且仍然高于去年7月的低点105 bp，因此信用利差并不算低，仍有压缩的空间。
　　城投债交易热度高涨，使得城农商行“二永债”逐渐具备挖掘价值。城农商行主要扎根当地，并且与当地城投关系紧密，其资产质量也受当地经济发展和财政状况影响，因此随着债务风险的化解，不仅城投债的估值应当修复，也意味着城农商行的“二永债”信用风险下降，在化债背景下，城投债迎来一轮上涨行情，各地城投债与城农商行“二永债”走势出现背离，这使得城农商行“二永债”具有充足的挖掘空间。
　　四、结构性资产荒将延续，“二永债”可适当下沉，可通过区域的视角筛选主体
　　当前债市进一步调整风险有限，而城投审批趋严使得结构性资产荒或将延续，在各地的城投债与城农商行“二永债”估值水平出现背离的情况下，“二永债”下沉价值增大。如前所述，当前基金和保险对于城农商行“二永债”的下沉相比于8月前仍不充分，因而后续城农商行“二永债”配置力量有支撑。建议可通过区域的视角筛选主体。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。