在地产周期明显弱化后，债市投资的分析框架也已经出现变化。传统盯着经济总量读数做债的模式愈发力不从心。名义GDP增速与利率走势阶段性甚至出现负相关性。这是因为当下经济结构和债务存量对利率的影响变得更为重要。2023年利率继续下行，那么2024年经济边际回升，是否会推升利率，债牛能否继续，接下来我们将对2024年债市进行展望。
　　一、增量融资需求主要来自政府部门，而私营部门融资需求依然偏弱，因而利率难以上行
　　2024年财政政策仍将发力稳定经济，我们预计一般公共预算赤字率或将在3.8%左右，新增专项债规模也将不低于3.8万亿。并且PSL重启将带来政策性银行扩表。实体增量融资需求主要来自政府部门，私营部门对未来投资回报预期还不强，而居民对房价预期处于历史低位附近，加杠杆需求也偏弱。2018年以来的过去经验显示，在私营部门融资需求偏弱，而政府部门加杠杆的情况下，利率反而下行。这是因为政府部门投资回报率相对低于私营部门，并且政府部门加杠杆央行也会做较好的配合，明年仍有1次降息的可能性。
　　二、化解地方债务风险，对利率施加下行动力
　　防范化解地方债务风险仍然是2024年政策的发力重点。除了已经落地的特殊再融资发行以外，中国版SPV化债以及大行进一步协助化债值得期待。化债的核心是降息、展期，并通过借新还旧从而使得债务能够持续滚续，因而需要降低融资成本。2019年以来，实体杠杆率与10年期国债利率呈较好的负相关关系，两者相关系数为-0.66。而名义GDP增速与10年期国债利率的相关系数为0.50，债务升高对利率具有较强的压制作用。
　　三、库存周期触底小幅回升，经济延续弱恢复
　　2024年PPI同比将小幅回升转正，预计中枢回升至0.6%，实际利率下行这会带动工业企业小幅补库。但是地产行业预计仍将在底部区域，地产投资预计仍将在负区间，因而补库力度不强，对应的经济也将呈现弱恢复的特征。消费不差但是也难以大好。出口价格回升以及美国小幅补库，对2024年出口带来支撑。
　　四、债券配置需求强，存在结构性资产荒
　　银行负债端压力较大，而资产端仍将降息以支持实体经济，银行净息差收窄至历史低位。存款仍将降息，这将导致对利率敏感的储户将资金“搬家”至理财和债基，增加配债需求。另外贷款需求并不强劲，10年国债相对贷款的性价比明显占优，银行配债力量仍有支撑，“大行放贷，小行买债”或许仍将持续。
　　五、债市投资策略
　　利率债：利率波动降低，利率易下难上，因而久期可适度拉长。2020至2021年的1月至10月利率走势很相似，具有较强的季节性，这意味着今年底和明年初是债市较好的加仓时点。另外，社融对经济的领先性弱化，但是对当期债市指示意义增强，因而可以根据社融增速做交易。
　　“二永债”：跟踪机构行为和资金面变化能否提升做交易的胜率。“二永债”下沉策略也可以考虑。政策发力稳定城投信用风险，因而当地的城农商行信用风险也可控。而且城投债净供给将逐步收缩，机构缺票息和具有一定安全性的资产。对于国有背景的城农商行“二永债”可以关注。
　　风险提示：经济恢复超预期，居民部门开始加杠杆，资金面收紧超预期。