事件：12月4日，药明生物更新2023年业务近况，下调全年收入指引，从年初的30%收入增长目标下调至10%，扣除新冠项目后预期收入增长36%。
　　短期内行业处于下行周期，D端和M端低于预期。（1）药物发现R端符合预期，上半年与GSK授权合同贡献4000万美元首付款，公司预计2023年收入同比增长183%，保持强劲增长。（2）药物开发D端增速低于预期，年初目标新增120个项目、收入预计增长23%，由于生物技术融资放缓导致今年新增项目比去年减少约40个，收入端减少约3亿美元，比年初预算降低18%-20%。（3）生产M端收入下降，年初预计M收入增长12%，由于监管机构审批滞后导致3个重磅药上市延期，收入端减少约1亿美元，比年初预算降低15-18%。（4）药明合联和药明海德收入强劲增长、符合预期，公司预计药明合联2023年和2024年收入增长70%-75%和60%-65%。
　　新签项目下半年强势恢复、PPQ增长强劲，D端和M端未来可期。受到生物技术投融资放缓影响，今年Q1新签项目仅为8个，Q2开始强势复苏，截至2023年11月30日新增项目91个，今年有望成为非新冠新增项目数排名前三的年份。公司持续提升市场份额，91个新签项目中北美占比达到55%，中国区下半年逐渐恢复，新增项目数占比约20%。M端先导指标PPQ批次稳健增长，2023年原液PPQ和制剂PPQ分别为33个和19个，预计2024年将增长至40个和23个。商业化项目是未来最重要的增长动力，全球TOP30畅销生物药中有3款在公司生产，管线中有3款潜在峰值销售50亿美元的生物药，2款峰值达30亿美元、3款峰值达10亿美元，有更多商业化项目在谈中。爱尔兰基地产能爬坡速度超预期，2024年将进行商业化生产，公司预计2024年爱尔兰基地实现盈亏平衡。
　　2023年处于调整和转型期，24-25年有望恢复高增长。2023年新冠收入大幅减少，D端新签项目减少和M端延期分别导致3亿美元和1亿美元的收入减少，全年收入增速从30%下调到10%，并且全球产能建设导致毛利润减少1亿美元，利润率有所下降。随着下半年D端新签项目恢复和未来M端生产项目落地，2024年下半年将逐渐回暖，公司预计2024年稳健增长，2025年收入和利润将恢复强劲增长。
　　投资建议：药明生物具有全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，帮助合作伙伴实现生物药从概念到商业化生产的全过程。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.36/52.18/68.69亿元，对应PE为25/21/16倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外监管风险、国际贸易及法规相关风险、投融资恢复不及预期、行业竞争加剧的风险、汇率风险等。