剔除新冠项目影响，2023H1收入同比增长59.7%。2023H1公司实现营收84.9亿元（同比+17.8%），归母净利润22.7亿元（同比-10.6%）。公司收入端增速放缓主要受2022H1新冠项目高基数影响。2023H1非新冠项目收入79.6亿元（同比+59.7%），新冠项目收入5.3亿元（同比-76.2%），新冠项目收入占比降至6.2%，新冠所带来的高基数影响逐步消退。
　　临床及商业化阶段项目持续加速。分临床阶段来看，临床前收入28.1亿元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响，随着海外投融资环境回暖，公司临床前收入增长有望恢复。临床早期收入同比增长51.8%，得益于公司强大的R端和D端服务能力，推进“Followthe molecule”策略稳步向前。剔除新冠项目，临床III期和商业化阶段项目收入36.0亿元（同比+130.3%），后期项目是公司收入持续增长的主要动力。
　　毛利率短期承压，各项费用基本稳定。2023H1公司整体毛利率41.9%（同比-5.5pp），预计下滑的主要原因有：1）新建产能Capex持续高投入，2023年上半年爱尔兰、德国、石家庄、美国4个厂房同时上线，产能处于爬坡阶段，目标在未来3-4年内达到公司平均利润水平；2）受全球生物制药投融资放缓影响，早期项目减少（中国市场受影响较大），7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖；3）现有设施停工检修，短期内产能利用率受到影响，预计2023年下半年将完成全部检修工作。WBS（药明生物业务管理体系）带来运营效率提升，对2023H1毛利率产生1pp正影响。我们认为：2023年为公司毛利率低点，随着短期负面影响出清和海外产能爬坡，毛利率有望逐步提升。
　　投资建议：公司为全球生物药CRDMO龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头，预计公司2023-2025年归母净利润49.14/64.62/85.46亿元，同比增速11.2%/31.5%/32.2%。综合绝对估值与相对估值，公司合理价格区间为48.36-62.42港元，对应市值2056-2654亿港元，较当前股价有10-42%溢价空间。
　　风险提示：地缘政治风险；行业景气度风险；竞争加剧风险；政策风险

研究报告全文：证券研究报告2023年09月19日药明生物02269HK--2023年中报点评买入剔除新冠项目收入同比增长597临床及商业化阶段项目持续加速核心观点公司研究财报点评剔除新冠项目影响2023H1收入同比增长5972023H1公司实现营收849医药生物生物制品亿元同比178归母净利润227亿元同比-106公司收证券分析师彭思宇证券分析师张佳博入端增速放缓主要受2022H1新冠项目高基数影响2023H1非新冠项目0755-81982723021-60375487pengsiyuguosencomcnzhangjiaboguosencomcn收入796亿元同比597新冠项目收入53亿元同比-762S0980521060003S0980523050001新冠项目收入占比降至62新冠所带来的高基数影响逐步消退证券分析师陈益凌021-60933167临床及商业化阶段项目持续加速分临床阶段来看临床前收入281亿chenyilingguosencomcn元同比66增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响随S0980519010002着海外投融资环境回暖公司临床前收入增长有望恢复临床早期收入基础数据同比增长518得益于公司强大的R端和D端服务能力推进Follow投资评级买入维持合理估值4836-6242港元themolecule策略稳步向前剔除新冠项目临床III期和商业化阶收盘价4360港元总市值流通市值185333185333百万港元段项目收入360亿元同比1303后期项目是公司收入持续增长52周最高价最低价77403500港元的主要动力近3个月日均成交额84673百万港元市场走势毛利率短期承压各项费用基本稳定2023H1公司整体毛利率419同比-55pp预计下滑的主要原因有1新建产能Capex持续高投入2023年上半年爱尔兰德国石家庄美国4个厂房同时上线产能处于爬坡阶段目标在未来3-4年内达到公司平均利润水平2受全球生物制药投融资放缓影响早期项目减少中国市场受影响较大7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖3现有设施停工检修短期内产能利用率受到影响预计2023年下半年将完成全部检修工作WBS药明生物业务管理体系带来运营效率提升对2023H1毛利率产生1pp正影响我们认为2023年为公司毛利率低点随着短期负面影响出清和海外产能爬坡毛利率有望逐步提升资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议公司为全球生物药CRDMO龙头企业首次覆盖给予买入评相关研究报告级公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头预计公司2023-2025年归母净利润491464628546亿元同比增速112315322综合绝对估值与相对估值公司合理价格区间为4836-6242港元对应市值2056-2654亿港元较当前股价有10-42溢价空间风险提示地缘政治风险行业景气度风险竞争加剧风险政策风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1029015269198862571033310-833484302293296净利润百万元33884420491464628546-1006305112315322每股收益元080104116152201EBITMargin615579240258275净资产收益率ROE105126123139155市盈率PE512392353268203EVEBITDA305220292232183市净率PB537495434374316资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告剔除新冠项目影响2023H1收入同比增长5972023H1公司实现营收849亿元同比178归母净利润227亿元同比-106公司收入端增速放缓主要受2022H1新冠项目高基数影响2023H1非新冠项目收入796亿元同比597新冠项目收入53亿元同比-762新冠项目收入占比降至62新冠所带来的高基数影响逐步消退图1药明生物营业收入及增速单位亿元图2药明生物归母净利润及增速单位亿元资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理临床及商业化阶段项目持续加速分临床阶段来看临床前收入281亿元同比66增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响随着下半年海外投融资环境回暖公司临床前收入增长有望恢复临床早期收入同比增长518得益于公司强大的R端和D端服务能力推进Followthemolecule策略稳步向前剔除新冠项目临床III期和商业化阶段项目收入360亿元同比1303后期项目是公司收入持续增长的主要动力图3药明生物按新冠收入拆分图4药明生物临床各阶段收入情况资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理北美中国区收入同比持平欧洲区增长近100分地区来看公司在北美欧洲中国三大核心地区均实现了正增长其中2023H1北美区实现收入393亿元同比08中国地区实现收入179亿元同比持平欧洲区表现亮眼2023H1实现收入255亿元同比968主要系欧洲区产能逐步释放且公司强大的一体化研发服务能力获欧洲客户认可未来3年欧洲区增速有望持续高于整体是公司的重要增长来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5药明生物各地区收入变化情况亿元图6药明生物各地区收入占比变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛利率短期承压各项费用基本稳定2023H1公司整体毛利率419同比-55pp下滑的主要原因有1新建产能Capex持续高投入2023年上半年爱尔兰德国石家庄美国4个厂房同时上线产能处于爬坡阶段目标在未来3-4年内达到公司平均利润水平2受全球生物制药投融资放缓影响早期项目减少中国市场受影响较大7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖3现有设施停工检修短期内产能利用率受到影响预计2023年下半年将完成全部检修工作WBS药明生物业务管理体系带来运营效率提升对2023H1毛利率产生1pp正影响我们认为2023年为公司毛利率低点随着短期负面影响出清和海外产能爬坡毛利率有望逐步提升图7药明生物利润率变化情况图8药明生物费用率变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头行业全球生物药CDMO市场持续增长前沿发展带来新需求全球生物药CDMO市场不断扩容研发生产外包趋势不变据弗若斯特沙利文测算2021年全球生物药CDMO市场规模达177亿美元2022-2030年保持双位数增长预计2030年市场规模将达679亿美元考虑到通货膨胀导致自建产能成本提升竞争加剧倒逼研发效率提升等因素跨国大药企和Biotech越来越倾向于外包生产CDMO外包率持续提升降糖减肥等市场需求和阿尔兹海默症等临床需求激增愈加成熟的CDMO行业成为全球生物药产能受限的重要解决方案此外2023-2026年奥瑞珠单抗度拉糖肽等多个重磅生物药专利到期生物类似药市场扩容成为CDMO行业的又一增长动力图9全球生物药CDMO持续双位数增长资料来源弗若斯特沙利文公司公告国信证券经济研究所整理双抗ADC高速发展Biotech在前沿领域的布局带来新需求据测算2020年全球双抗市场规模27亿美元预计2025年将达到184亿美元2020-2025年CAGR4682030年将达到602亿美元2025-2030年CAGR2682022年全球ADC市场规模79亿美元2030年将达到647亿美元2022-2030年CAGR300双抗ADC等生物药细分领域的创新研发蓬勃发展为CDMO行业进一步打开市场空间图102015-2030年全球双抗市场高速发展资料来源智翔金泰招股书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图112018-2030年全球ADC市场高速发展资料来源药明合联招股书国信证券经济研究所整理公司深耕生物药外包服务市占率稳步提升公司为全球布局的生物药外包龙头企业之一2010年药明康德收购美国AppTec公司同年在江苏无锡成立药明生物正式进军生物制药CDMO领域2012年无锡生产基地正式投产系国内首家cGMP生物制剂工厂2013年公司2000升一次性生物反应器投入使用2016年公司在上海建立生物药一体化研发服务中心同年无锡新基地正式投产CRDMO一体化服务模式雏形初显2017年公司在港交所挂牌上市IPO募集资金3975亿元2018年公司助力合作方中裕新药的HIV长效创新药Trogarzo在美国获批上市2019年子公司药明海德在爱尔兰建立疫苗生产基地2020年公司收购拜耳沃库森生物制剂工厂全球化布局再加速在不断建设D端能力的同时公司重视生物科技新兴领域的发展机遇2019年ADC原液和制剂工厂DP3正式投产2020年实现首个双抗项目递交IND申请2023年公司在全球的多个新建设施稳步推进爱尔兰基地MFG67于2022Q4完成GMP放行有望大幅提升公司对欧洲客户的服务能力图12药明生物发展历程资料来源公司官网国信证券经济研究所整理CRDMO模式验证成功RDM三核驱动增长从2013年开始公司从CRO向D端请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告和M端纵向延伸为客户提供定制化一体化的生物药研发服务在R端凭借行业领先的药物发现能力公司助力客户完成靶点选择新药设计与优化等早期研究工作在D端公司拥有CHO细胞株构建平台WuXia连续生产工艺平台WuXiUP超强化流加生物工艺平台WuXiUI等多个先进技术平台帮助客户加速生物药工艺和制剂开发提高研发效率在M端公司具备全球领先的生物制剂产能和完备的生产质量体系交付速度与质量获全球客户认可图13药明生物业务范围资料来源公司公告国信证券经济研究所整理头部效应明显药明生物市占率稳步提升由于客户分布分散且需求多样目前全球生物药CDMO行业的市场格局较为分散并呈现头部企业集中度提升的趋势根据年收入规模测算2022年全球生物药CDMO行业市场占有率居前的公司为Lonza204药明生物128Catalent111三星生物92Fujifilm62BI592017年-2022年药明生物的全球市占率从24稳步提升至128未来有望进一步提升图142022年全球生物药CDMO市场格局图152017-2022年药明生物市占率稳步提升资料来源公司公告各公司年报国信证券经济研究所整理资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理FollowWin策略带来充足订单商业化项目持续放量FollowtheMolecule项目转化率高FollowtheMolecule跟随分子请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告战略即随着公司与客户合作不断加深早期项目向后期持续推进订单收入不断增加公司项目结构呈漏斗状截至2023年6月30日公司共有项目621个33与2022年12月31日相比下同包括临床前项目286个-14临床I期项目192个26临床II期项目77个9临床III期项目44个7商业化项目22个5受生物技术企业融资放缓等影响临床前项目与2022年底相比有所减少但其它阶段项目数稳步增加在行业景气度下行时期公司业务逆势发展韧性尽显凭借出色的项目交付能力公司项目R-D端转化率高达95D-M端转化率高达90WintheMolecule带来丰厚后期订单2020年公司提出WintheMolecule赢得分子策略即从跨国大药企内部或其他CDMO公司赢得订单2023年上半年公司累计获得11个外部转入项目包括4个临床III期项目和2个商业化项目彰显强大的行业竞争力图16药明生物2023H1项目结构图17药明生物的Win得项目持续增加资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理未完成服务订单超200亿美元奠定未来增长基础截至2023年6月30日公司未完成订单总额达2011亿美元其中未完成潜在里程碑付款订单超过65亿美元构成公司中长期收入增长的坚实基础图18药明生物未完成订单金额持续增加资料来源投资者演示材料国信证券经济研究所整理商业化项目数持续增加FollowandWintheMolecule双战略持续推进2023H1公司获得4个商业化生产新项目总订单金额超10亿美元预计公司商业化生产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告项目数将进一步增加2025年有望达到32-38个持续进行能力建设双抗及XDC-CRDMO势头正旺双抗领域能力出众公司累计开发超40种双抗构型目前正在推进中的双抗项目105个公司拥有行业领先的双抗平台WuxiBody具有效价灵活性可使绝大多数单抗组成双抗且具有产量高溶解性优血清稳定性强体内半衰期长等优势截至2023年6月30日WuxiBody对外授权双抗项目数达42个XDC-CRDMO初具规模近年全球ADC领域发展势头强劲附属子公司药明合联为客户提供ADC药物开发的一体化CRDMO服务平台其WuXiDAR4TM技术能够严格控制药物抗体比DAR种类分布提高产品同质性与批间稳定性截至2023年6月30日药明合联累计完成180个项目包括10个IND申报预计2023Q3将完成vcMMAE药物接头偶联物的商业化DMF申请图19药明生物双抗项目数持续增加图20药明合联加速XDC布局资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理全球化网络布局加速三大核心区域推动公司业绩持续高增长剔除新冠项目2023H1北美区收入同比增长406欧洲区收入同比增长2389中国区收入同比增长227其他地区收入同比增长15欧洲区生物药CDMO行业需求旺盛公司在欧洲服务能力持续提升并获得多家大药企客户认可预计未来3-5年欧洲区收入增速高于整体表1药明生物在欧洲北美中国3个核心区域持续高增长区域2023H1收入占比2023H1收入同比增速剔除新冠北美463406欧洲3002389中国211227其他2615合计100597资料来源公司公告国信证券经济研究所整理全球化产能有望达到近60万升欧洲区生物药CDMO行业需求旺盛公司在欧洲服务能力持续提升并获得多家大药企客户认可预计未来3-5年欧洲区收入增速高于整体为更好地匹配欧洲及北美客户的需求公司加速全球化布局全球请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告总产能有望达到近60万升表2药明生物产能布局地区产能万升类型美国30RDM爱尔兰54M德国24M新加坡120DM中国371RDM599合计截至2023年6月30日已建成262万升资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理注释产能包含已建成产能在建产能及规划中产能多个海外产能建设稳步进行持续强化全球服务能力公司首个欧洲基地--爱尔兰敦多克基地MFG67一期于2022年获GMP放行二期获批在即爱尔兰基地已完成多个客户审计并与海外客户签订7个订单2025年排产接近满产公司位于美国马萨诸塞州的基地MFG11预计将于2025年GMP运营设计产能24万升新泽西生产基地MFG18是公司在美国的首个临床生产基地一期已于2022年获GMP放行在建中的制剂工厂预计2024年开始GMP运营此外德国基地MFG19的生产线扩建与新加坡CRDMO中心MFG10的建设进展顺利公司全球化网络布局再添新支点全球化服务能力持续强化图21药明生物在建设施资料来源公司公告国信证券经济研究所整理质量体系完备保持出色成绩单在新建产能的同时公司保持高质量订单交付原液方面2023H1公司以100的成功率完成了4批PPQ工艺性能确认生产并完成超2500批次商业化生产总成功率超98制剂方面2023H1公司以100的成功率完成了7批PPQ生产并完成超1700批次商业化生产总成功率超99截至2023年6月30日公司累计接受监管机构检查30次助力合作伙伴客户累计获批项目45个在RD端公司拥有多个行业领先的技术平台助力全球客户提升生物药发现和开发效率在M端公司在产能规模扩张的同时不断优化升级生产线保持原液和制剂生产的优秀记录行业领先的人才团队和技术平台构成公司核心竞争力截至2023年6月30日公司员工总数124万人24人与2022年12月31日相比下同2023H1人才保留率高达968海外员工总数1308人167研发团队科学家人数4344人-28人博士学历人数811人70占总人数的65请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件IND前服务由于全球生物技术融资放缓2023年上半年临床前收入增长66而随着美国和欧洲生物技术融资触底反弹临床前收入增长有望逐渐恢复预计IND前服务2023-2025年营收增速为101215早期第I及II期临床开发服务截至2023年6月30日公司共有临床I期项目192个与2022年12月31日相比增加26个临床II期项目77个与2022年12月31日相比增加9个2023年上半年临床早期收入同比增长518主要受益于临床前阶段项目的完美执行彰显了跟随分子业务模式的成功预计早期第I及II期临床开发服务2023-2025年营收增速为552523有望持续保持较高增速后期第III期临床开发服务及商业化生产截至2023年6月30日公司共有临床III期项目44个与2022年12月31日相比增加7个商业化项目22个与2022年12月31日相比增加5个2023年上半年临床三期和商业化收入取得稳健增长尽管新冠收入下降临床三期和商业化阶段的非新冠项目收入同比大增1303预计后期第III期临床开发服务及商业化生产2023-2025年营收增速为344340有望持续保持中高增速表3药明生物盈利预测百万元20222023E2024E2025E营业收入15269198862571033310YOY484302293296IND前服务4946544060937007YOY458100120150占比324274237210早期临床服务3208497262157645YOY1001550250230占比210250242229后期临床服务及商业化685492131314118397YOY390344426400占比449463511552其他261261261261营业成本8545119321504018987营业收入560600585570毛利672479551067014323营业收入440400415430费用销售费用163239309400营业收入11121212管理费用1270169021852831营业收入83858585研发费用68389511831566营业收入45454647财务费用6499129167营业收入04050505归母净利润4420491464628546YOY305112315322资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告综上所述预计公司2023-2025年营收198862571033310亿元同比增速302293296毛利率为400415430未来3年业绩预测20222023E2024E2025E营业收入百万元15269198862571033310营业成本百万元8545119321504018987销售费用百万元163239309400管理费用百万元1270169021852831研发费用百万元68389511831566财务费用百万元6499129167除税前溢利百万元5358574575559991净利润百万元4550505666498792归母净利润百万元4420491464628546归母净利润增速305112315322EPS元104116152201ROE13121416按上述假设条件我们预计公司2023-2025年归母净利润491464628546亿元同比增速112315322盈利预测的敏感性分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10表4情景分析乐观中性悲观202120222023E2024E2025E乐观预测营业收入百万元1029015269203482690335651-833484333322325净利润百万元338844206396853411455-1006305447334342每股收益元080104150201269中性预测营业收入百万元1029015269198862571033310-833484302293296净利润百万元33884420491464628546-1006305112315322每股收益元080104116152201悲观预测营业收入百万元1029015269194252454431074-833484272264266净利润百万元33884420352845966014-1006305-202303309每股收益元080104083108141资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告估值与投资建议考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值5094-7250元表5公司盈利预测假设条件公司202120222023E2024E2025E2026E2027E营业收入增长率833484302293296266239营业成本营业收入531560600585570565560管理费用含研发营业收入134128130131132132132销售费用销售收入12111212121212营业税及附加营业收入00000000000000所得税税率121151120120120120120股利分配比率00000000000000资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测表6资本成本假设指标假设值指标假设值无杠杆Beta115T1200无风险利率200Ka1063股票风险溢价750有杠杆Beta117公司股价439Ke1076发行在外股数4251EDE9830股票市值E186609DDE170债务总额D3229WACC1062Kd300永续增长率10年后30资料来源Wind国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件采用FCFF估值方法得出公司价格区间为5094-7250港元对应市值区间为2165-3082亿港元绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为敏感性分析表7绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元WACC变化5556961011062111116永45104978887767767385988续4092317968698862065569增3582737250643457695218长3075246672597854044921率2569216197559750944665变64265800527448274443化201560135464499745964249资料来源国信证券经济研究所分析绝对估值分析时间2023-9-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告相对估值4580-5234元全球生物药CDMO市场不断扩容研发生产外包趋势不变基于客户资源技术能力等多重壁垒生物药CDMO行业呈现头部企业集中度提升的趋势根据年收入规模测算2022年全球生物药CDMO行业市场占有率居前的公司为Lonza204药明生物128Catalent111三星生物92Fujifilm62BI59公司为全球布局的生物药外包龙头企业之一2017年-2022年全球市占率从24稳步提升至128未来有望进一步提升可比公司2023-2025年平均PE为231814x公司为342619x考虑到公司未来3年有望保持较高的业绩增速剔除新冠相关收入后增速更高及在全球生物药CDMO领域的龙头地位具备一定的估值溢价给予公司2024年PE28-32x合理价格区间为4580-5234元对应市值区间为1947-2225亿港元表8可比公司估值表23913总市值EPSPEROEPEG投资公司代码公司名称股价亿元22A23E24E25E22A23E24E25E22A23E评级301096SZ百诚医药6192671802613654753452371701308106买入603259SH药明康德7733229629734241053426022618914520710买入300759SZ康龙化成272148607710714318935425419114413307无评级002821SZ凯莱英12430459893669668847139186186147234106无评级平均2752261841412269HK药明生物4190178111212416421637433725619413114买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注康龙化成凯莱英为Wind一致预期国信医药观点1剔除新冠商业化项目后公司收入增速依旧亮眼彰显优秀的拿单能力和交付水平由于新冠项目的影响公司2023H1表观收入增速有所放缓178但剔除新冠项目后收入增速依旧亮眼597一定程度上展现了公司作为生物药CDMO龙头的优秀拿单能力和交付水平2成熟客户及成熟项目的积累是公司维持稳健增长的关键从公司分板块收入情况来看2023H1临床前收入受到投融资放缓的影响明显收入增长66随着美国和欧洲生物技术融资触底反弹临床前收入增长有望逐渐恢复临床早期收入同比增长518主要受益于临床前阶段项目的完美执行彰显了跟随分子业务模式的成功也预示了未来临床三期和商业化阶段项目的增长潜力临床三期和商业化收入取得稳健增长尽管新冠收入下降临床三期和商业化阶段的非新冠项目收入同比大增1303临床三期和商业化项目收入占比超过四成短期受到投融资环境的影响相对较小成熟项目的积累是公司维持稳健增长的核心从分区域的收入情况来看2023H1北美收入占比463非新冠收入同比增长406欧洲收入占比300非新冠收入同比增长2389优质的项目往往最终流入大药企欧美大药企是当前CDMO企业的核心资源也是其核心壁垒投资建议公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头预计公司2023-2025年归母净利润491464628546亿元同比增速112315322综合绝对估值与相对估请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告值公司合理价格区间为4836-6242港元对应市值2056-2654亿港元较当前股价有10-42溢价空间首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法多角度综合得出公司的合理估值在4836-6242港元之间但该估值是建立在相关假设前提基础上的特别是对公司未来几年自由现金流的计算加权平均资本成本WACC的计算TV的假定和可比公司的估值参数的选定都融入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体来说可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险加权平均资本成本WACC对公司绝对估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为200风险溢价750可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值偏低从而导致公司估值高估的风险我们假定未来10年后公司TV增长率为3公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化公司持续成长性实际很低或负增长从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们选取了可比公司2024年平均PE做为相对估值的参考同时考虑公司较好的成长性最终给予公司24年28-32倍PE估值可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险盈利预测的风险我们假设公司2023-2025年收入增长302293296可能存在对公司各业务收入增长预计偏乐观进而高估未来3年业绩的风险我们预计公司2023-2025年毛利率分别为400415430可能存在对公司成本估计偏低毛利高估从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险经营规模扩大带来的管理风险经过多年发展公司积累了一批技术管理人才并建立了稳定的经营管理体系如果未来公司的经营管理机制无法匹配业务及经营规模的增长不能持续保持较高的管理效率则公司可能面临经营成本上升盈利水平下降的风险订单执行不及预期的风险公司在手订单充沛新签订单高增长存在由于外部因素内部产能提升无法及时跟进导致订单执行不及预期的风险政策风险药品监督管理部门对药品审批要求审批的节奏变化或相关监管政策会影响医药企业的研发投入及药品注册申报进度进而对医药技术研发企业的经营业绩构成影响若公司不能持续满足我国医药研发服务行业相关法律法规的监管要求公司的经营活动可能会因此受到不利影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告地缘政治风险公司主要从事生物药研发及生产外包服务从分区域的收入情况来看2023H1北美收入占比463欧洲收入占比300欧美收入占比接近8成如若后续因地缘政治影响造成欧美客户流失或订单减少将对公司经营产生不利影响行业景气度风险2023年上半年公司临床前业务板块的收入受到投融资放缓的影响明显收入增长66展望未来随着美国和欧洲生物技术融资触底反弹临床前收入增长有望逐渐恢复如若后续全球生物技术融资恢复不及预期将持续影响公司临床前业务板块的收入并将导致后续临床及商业化项目的减少请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物90036395116301503619481营业收入1029015269198862571033310应收款项4867564493531124814179营业成本54618545119321504018987存货净额16872281314838784924营业税金及附加00000其他流动资产13561615269131964057销售费用125163239309400流动资产合计1953018470293563639946291管理费用13781952294637284757固定资产1806524171280453161234915财务费用396499129167无形资产及其他35983604364437233847投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产501501501501501变动0010000长期股权投资23382818375846165376其他收入30743913000资产总计4403349564653047685290930营业利润32184862477165049000短期借款及交易性金融负债21221321176721581795营业外净收支7754969741051992应付款项12251626242928623655利润总额39935358574575559992其他流动负债49096371149491845822792所得税费用4858086899071199流动负债合计82569319191452347928242少数股东损益120130142187247长期借款及应付债券6411462146214621462归属于母公司净利润33884420491464628546其他长期负债24302571342839954516长期负债合计30714033489054565978现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1132613351240352893534220净利润33884420491464628546少数股东权益4281166130814941741资产减值准备00000股东权益3227935047399614642354969折旧摊销157259245526622926负债和股东权益总计4403349564653047685290930公允价值变动损失0010000财务费用396499129167关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动23537545861379809每股收益080104116152201其它120130142187247每股红利000000000000000经营活动现金流39015183119971068912528每股净资产75982494010921293资本开支06364626863086352ROIC2022121518其它投资现金流732820507608ROE1013121416投资活动现金流18886762720876747720毛利率4744404243权益性融资00000EBITMargin6258242628负债净变化1197821000EBITDAMargin6360363636支付股利利息00000收入增长8348302930其它融资现金流22892671446391364净利润增长率10130113232融资活动现金流1051029446391364资产负债率2729394040现金净变动19082608523534064445息率0000000000货币资金的期初余额7096900363951163015036PE512392353268203货币资金的期末余额90036395116301503619481PB5449433732企业自由现金流01776497035695450EVEBITDA3122292318权益自由现金流0129532938474939资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成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