核心业务增速下滑，公司下调2023-24年收入和利润指引。收入端：公司表示，2023年剔除新冠项目后收入预计增速36%（vs 1H2359.7%），但整体收入增速预计仅为10%，大幅低于此前30%的指引。收入端增速下滑主要因为：1）D端：全球投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数91个（vs 2021/2022全年新增非新冠相关项目数124个/127个），而公司此前目标2023年新增120个项目；新增项目不及预期导致收入减少3亿美元；2）M端：3个M端项目因为监管方面原因收入递延至2024年底-2025年，导致收入减少1亿美元；3）新冠项目大幅减少，预计2023年新冠相关收入占比降至3%（vs 2022年21%）。尽管D端/M端收入在2023年面临挑战，但公司表示R端业务（药物发现）收入稳定增长，符合此前预期近200%增速；同时ADC和疫苗类产品的收入增速强劲，预计药明合联2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。利润端：全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，公司预计2023年毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。
　　中长期内商业化订单有望驱动增速恢复。考虑到2023年新签订单数下滑，公司预计1H24业绩仍具挑战；但随着商业化生产订单逐步兑现、行业景气度边际改善，2H24起有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%，毛利率有望逐年提升1.5pcts至2026年的45%左右。
　　下调目标价至34港元，下调评级至中性。根据公司最新指引及行业实际订单情况，我们下调公司2023-25E收入预测14-24%至168亿/189亿/233亿元人民币，同时下调毛利率1-3pcts至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至45.6亿/52.9亿/67.6亿元人民币，对应22% 2023-25ECAGR。我们下调公司目标价至34港元，对应25x 2024EPE（基于经调整EPS，低于历史平均1.1个标准差）和1.1x 2024EPEG。公司在中短期内面临较大行业压力和业绩不确定性，未来数月内股价仍有一定的下行风险。我们的12个月目标价对应仅3%潜在升幅，下调评级至中性。