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　　本报告第一章、第二章从供给、需求、价格角度对主流的金融次级债进行回顾与展望。第三章、第四章分别从交易盘、配置盘角度分析信用策略，为2024年金融债投资决策提供参考。
　　一、供给端回顾与展望：自2022年以来，银行更倾向于发行普通债，其次为二级资本债，永续债的发行规模明显下降。2023年银行继续大量发行普通债，但二级资本债发行量同比下降，永续债发行量也有所下滑。其原因包括（1）次级债和永续债的成本高，且净息差收缩使之发行意愿降低。（2）上半年利率高位回落，但9月-11月（往年发行高峰）利率调整有压力，故银行或选择滞后发行。（3）大多数银行资本充足率达标压力可控。2023年二永债的供给增量仍主要由国有大行贡献，国有大行二永债融资成本下降，使得其近两年发行意愿仍然较强。而中小银行发行量较少的主要原因有（1）部分资本充足率较低，不符合收入可持续性的银行可能不满足提前赎回条件。如果它们未能及时成功发行新债券，可能选择不赎回旧债，二级资本债不赎回可能导致估值收益率上升，影响投资组合的稳定性，使得市场对主体资质要求提高。（2）2022年末债市下跌后，市场对弱评级主体的再融资难度上升的预期，进一步增加了中小银行二永债的发行难度。地方政府在支持中小银行补充资本方面采取措施，如发行专项债券支持中小银行，有助于化解风险，提升中小银行整体资本实力和经营能力。截至12月8日，2023年以来地方政府发行支持中小银行专项债的规模为2055亿元，相比于去年的630亿元明显增长。明年预计国有大行仍是二永债发行主力，主因结合TLAC风险加权比率的最低要求，四大行通过发行TLAC工具（当前以二级资本债为主，后续可能发行TLAC非资本债务工具）补充资本的需求较为旺盛。此外，今年券商债券发行规模回升，净融资由负转正。保险公司为缓解债券到期压力，保险公司债发行量快速提升。
　　二、需求端与价格回顾：整体来看，金融债流动性较好，进一步统计不同主体发行的细分券种换手率：无论是国有行、股份行、城商行还是农商行发行的二永债，流动性普遍好于银行普通债品种，此外，流动性较好的品种还有政策性银行（对应进出口银行）的二级资本债、证券公司短期融资券。二永债整体来看，今年以来表现优于一般信用债，1月至7月超额利差从年初的高点快速下行，8月-10月有一定调整，而11月以来再次趋于回落，当前超额利差多数低于年初水平。
　　而从二级资本债、永续债之间的比较来看，2023年永续债成交更为活跃，国股大行的永续债换手率均较2022年有所提升。2023年银行永续债表现较优。以国有行发行的永续债为例，其交易活跃度好于其他品种的原因有（1）利率下行环境下，国有大行二永债的一级市场票息整体呈现下降趋势，而二级市场跟随利率的波动性加强，交易价值高于配置价值。（2）国有大行信用风险小，永续债品种利差高于二级资本债，永续债在“资产荒”下受到追捧。（3）2023年2月及11月《商业银行资本管理办法》（以下简称“资本新规”）征求意见稿、正式稿分别出台，没有上调永续债风险权重（仍为250%），二级资本债风险权重上行（从现行办法的100%调整至150%），因此市场预期资本新规将导致银行持有二级资本债规模下降，因此永续债表现相对好于二级资本债。交易活跃度较高的另一品种——证券公司短期融资券的短期限利差分位较高，其到期收益率在2023年1-8月震荡下行，9月起回升；信用利差方面，今年证券公司短期融资券利差震荡收窄。
　　三、交易盘策略：首先，当前国有大行永续债相较二级资本债利差处于历史低位，24年资本新规将“靴子落地”，如果二级资本债的卖出压力小于预期，则银行永续债相较于二级资本债的品种利差可能回升。其次，二永债关注重点仍是利率判断，2024年牛熊切换的估值风险需防范。由于流动性较好，银行二永债在牛熊调整的过程中往往成为机构率先调仓的选择，同时市场预期债熊过程中二永债调整压力大于其他信用债，可能会提前卖出以控制回撤。结合利率观点，明年上半年，预计二永债有望受益于利率波动下行的趋势，预计“牛陡”环境下短期限将有超额收益；同时关注牛熊切换节点，拐点关注7月-8月，需防范估值风险。政策性银行和开发性金融机构二级资本债受资本新规冲击因素小，可以关注交易机会，资本新规正式稿相比于征求意见稿单独调降了对于政策性银行和开发性金融机构二级资本债的权重至100%。
　　四、配置盘策略：城农商行二永债票息相对较高，近期市场关注度提升的原因主要是化债政策下城投债收益率压降较多以及未来新增供给量受限，信用债结构性“资产荒”现象可能在明年继续延续。我们选取收益率相对较高（不低于3.5%）同时信用风险预期相对可控（低于4.5%）的AAA级主体发行的债券。截至12月3日，主体评级为AAA级的金融企业次级债中，仅城商行永续债、城商行二级资本债收益率在3.5%-4.5%的存量分别达到876亿元和489亿元，分别占所在类别AAA级主体债券存量的29.7%和15.5%。此外股份行永续债中有830亿