本期投资提示：
　　债市周观点：资金进一步大幅上行的概率偏低，收益率曲线“牛陡”的概率依旧大于“熊平”的概率
　　上周人民币汇率和黑色系大宗表现仍强势，在岸和离岸人民币汇率均报收7.15，国内权益和债市则震荡偏弱，10Y期国债收益率再度上行至2.71%，10Y-1Y利差再度压至40bp以内，收益率曲线“熊平”。11月底中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提及“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，资金空转等表述对债市预期仍有扰动。我们主要从两个方面考察M2与M1、资金空转的问题：
　　（1）M2增速高位往往对应资金利率低位+机构普遍加杠杆，即所谓的“资金空转”现象。由于M1代表活期存款的口径，能够反应实体经济活力，历史上M1增速和房地产销售增速整体保持一致性，目前伴随房地产市场系统性走弱，同时对经济的拖累显现，实体经济活力偏低，因此M1增速整体处于历史低位。M2增速则受宽货币和宽信用的共同影响，尤其受宽货币政策影响较大，一般M2增速上行至极高区间时多由宽货币政策驱动，去年积极的财政政策对M2增速贡献较大。因此M2增速处于高位多有宽货币政策（宽松的货币政策或财政政策）的助力，往往对应资金利率低位、机构普遍加杠杆，即所谓的“资金空转”现象。进入今年二季度以来，伴随宽货币力度减弱+基数走高，M2增速已明显下行，此外今年8月下旬以来资金利率也已明显运行于政策利率之上。
　　（2）历史上央行多使用大幅收紧资金的方式来打击资金空转现象，但8月以来金融去杠杆已取得一定效果：一是今年7-8月机构杠杆确实处于高位，质押式回购成交量开始逼近9万亿元，但自8月下旬资金面开始收敛，机构已普遍降杠杆，质押式回购成交量已降至7万亿元附近，杠杆水平整体处于低位；二是从商业银行的资产负债表来看，自今年Q1起商业银行对金融部门债权增速开始超过对非金融部门，但自今年9月资金收敛以来，商业银行对金融部门债权增速已快速下行，目前已大致持平非金融部门；三是M2增速在今年2月触及12.9%的阶段性顶点后，目前已大幅回落至10.3%的低位水平（10月）。
　　对于年底的债市而言，房地产稳增长政策虽有一定影响，但在中长期趋势受限+房地产销售未改善的预期之下，对债市长端系统性扰动或有限，近期影响债市的核心因素或仍是资金面及流动性变化。短期内政策层再度提及“资金空转”，加剧了未来资金面走向的不确定性，但考虑到目前资金面已明显偏紧+金融杠杆水平尚可控+信贷需求仍偏弱等，我们认为资金利率进一步大幅上行的概率偏低，此外短端收益率再度上行至高位+期限利差大幅压降，收益率曲线“牛陡”的概率依旧大于“熊平”的概率。
　　热点关注：信用债供给仍偏弱，非法人类产品继续减持——2023年10月债券托管数据点评
　　（一）二级收益率小幅上行，10月债券供给仍维持“利率债强+信用债和存单弱”格局
　　一级市场：10月债券净供给环比走强，其中利率债供给保持高位，同业存单有一定修复，信用债供给仍弱。具体来看，9月底以来特殊再融资债和增发国债先后落地，利率债供给迎来年内二次加速，10月利率债净供给16117亿元、保持高位水平，同比多增11260亿元，10月利率债供给处于历史同期明显偏强水平；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），10月信用债融资表现偏弱、同比少增额度上行，信用债（除同业存单，下同）净供给-33亿元，环比多增393亿元，同比少增2676亿元；10月资金面整体偏紧，同业存单净融资环比季节性转弱，但同比转为多增，净供给-1827亿元，环比少增1708亿元，同比多增2058亿元，信用债和同业存单净供给仍明显弱于利率债。
　　（二）10月债市情绪震荡偏弱，非法人类产品连续两月减持
　　10月利率债供给偏强、信用债和存单供给继续偏弱，二级市场小幅调整，呈现商业银行大幅增持、非法人类产品继续减持的情形。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，商业银行、保险等机构持债份额上行，境外机构持债份额和上月基本持平，非法人类产品、券商等持债份额下行。其中商业银行持债份额上行至57.1%（9月为56.7%），伴随利率债供给持续偏强，商业银行持债份额继续创历史新高；非法人类产品持债份额环比下行至25.5%（9月为25.9%），非法人类产品持债份额整体仍处历史低位，主要与信用债供给弱+情绪偏谨慎有关。
　　周度（11.20-11.24）资产走势：国内债市收跌，10Y美债收益率上行、报收4.47%。具体来看：（1）资金：上周资金面偏紧，资金利率整体上行，1年期AAA同业存单报收2.62%，机构加杠杆意愿走弱。（2）债市：10Y国债收益率报收2.71%，10Y美债收益率报收4.47%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.00%，布伦特原油报收80.15美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.44，在岸人民币汇率报7.15