本期投资提示：
　　债市周观点：短期降准预期虽落空，但资金中枢下移趋势不改
　　11月第三周国内大类资产走势再度趋于一致，国内债券、权益、人民币汇率、黑色系大宗均走强，其中权益、黑色系大宗相对震荡，债市和人民币汇率则明显偏强。重点关注国内债券市场，11月前两周债券长端收益率快速回落后，第三周陷入震荡，虽然资金利率在大幅回落后边际上行，但短端收益率则呈现“补降”行情。以1年期为例，上周1Y国债、1Y国开债、1年AAA同业存单收益率分别下行10.85bp、3.99bp、1.25bp至2.12%、2.38%、2.56%，均较前期高点明显回落，国债10Y-1Y期限利差大幅升至53bp，国债收益率曲线开始呈现“牛陡”形态，信用债中二级资本债收益率大幅下行，3年AA商业银行二级资本债下行幅度接近20bp。上周除了短端收益率的“补降“外，我们重点关注以下两点：
　　（1）如何理解降准预期落空？今年9-10月特殊再融资债、增发国债先后落地，此外9-10月资金面明显偏紧，加之中央金融工作会议明确提出“保持流动性合理充裕“，市场降准预期明显升温。但11月中旬MLF到期8500亿元、央行续作14500亿元，MLF超额续作6000亿元，市场降准预期短期落空，且伴随MLF大幅超额续作、市场降准预期明显降温。我们认为不要过度纠结短期降准预期的落空，目前政府部门加杠杆带动政府债供给偏强已成一致预期，而在“保持流动性合理充裕”的要求下，央行如何运用货币政策工具对冲是关键，降准或只是节奏问题。11月以来财政支出加速+政府债供给边际减弱，资金面较10月明显边际转松，加之9月25bp降准落地不久，短期降准的必要性确实有所下降，MLF大幅超额续作仍能彰显央行呵护流动性的决心。但目前资金面的不稳定性特征仍然突出，债券供给和信贷投放带来的绕动仍在，今年四季度和明年一季度仍是重要的降准窗口期。
　　（2）此外短期降准预期虽落空，但资金中枢边际下移趋势不改。今年9月25bp降准落地后，债市反而演绎出利多出尽走势，尤其是降准后资金面仍呈现明显收敛趋势，成为带动9-10月债市调整的核心因素。当下基本面和信贷需求表现均偏弱，央行保持流动性合理充裕的态度明确，短期内降准预期落空说明降准必要性不强，并不能说明央行呵护流动性的态度发生变化。在财政支出加速+汇率约束减弱+信贷增速下行等多重利好因素之下，资金中枢边际下移趋势不改，资金利率有望向政策利率中枢靠近。我们继续看好资金中枢下移带来的“牛陡“行情，长短端收益率均有望向下突破。
　　热点关注：M2增速虽有下行压力，但并不代表资金利率有收敛压力——2023年10月金融数据点评
　　10月社融和信贷数据整体符合我们在11月月报中给出的预测，新增信贷（社融口径）同比微增，和去年同期基本持平，政府债供给年内二次加速推升社融增速上行至9.3%。除了特殊再融资债、增发国债带动政府债供给偏强外，我们重点关注以下两点：（1）政策发力下居民信贷或有所企稳，但企业信贷需求不足压力开始显现。自7月以来企业信贷明显走弱，主要与房地产系统性走弱带动融资需求大幅回落有关，年底尚有低基数支撑，明年一季度重点关注企业信贷对社融和信贷增速的拖累；（2）M2增速虽仍有下行压力，但并不代表资金利率有收敛压力。虽然基数走低、但10月M2增速仍持平上月，或与信贷走弱+财政存款同比多增有关，考虑到信贷对M2的拖累，如果没有大幅宽松的货币或财政政策对冲，M2增速与信贷增速或有同步下行压力。但影响M2的因素较为复杂，M2增速和资金利率走势也并非同步。回顾来看，M2增速达到极高值附近时，往往对应大幅宽松的货币/财政政策，也对应资金利率达到阶段性低点，通常会对应债市的“牛熊”拐点。而在M2增速下行/震荡走势中，两者相关性较低，因此M2增速虽有下行压力，但并不代表资金利率有收敛压力。
　　考虑到去年底社融和信贷基数较低，尤其是今年底政府债供给预计仍是正贡献，年底社融增速或趋于上行，预计在9%-10%区间，但考虑到信贷整体并不强劲的特征，尤其是企业信贷整体面临需求不足的问题，预计年底社融增速小幅回升对债市扰动有限。在汇率压力减弱+财政支出加速的背景下，继续关注收益率曲线“牛陡”的判断。
　　周度（11.13-11.17）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.44%。具体来看：（1）资金：上周资金利率虽然整体上行，但资金面整体仍相对宽松，1年AAA同业存单报收2.56%，机构杠杆小幅回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.65%，10Y美债收益率报收4.44%。（ 3）大宗商品及原油：黄金价格上涨2.03%，布伦特原油报收80.62美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.82，在岸人民币汇率报7.25；（ 5）国内外股市均收涨，日本>欧洲>美国>中国。
　　数据来源：Wind 
　　风险提示：资金面紧张超预期、稳增长政策超预期等