债市周观点：资金利率面临的汇率约束减弱，继续关注收益率曲线“牛陡”观点
　　上周国内股、债、汇、商等主要大类资产均走强，当然各类资产演绎的核心逻辑也明显不同。我们重点关注国内债市，债市主要演绎资金面环比转松+制造业PMI重回收缩区间的逻辑：（1）上周除了10月31号的流动性摩擦外，其余时间资金面均明显转松，央行公开市场操作也以净回笼为主（全周净回笼9260亿元），R001、R007周均值分别报收2.14%、2.37%，分别较上周上行6.54bp、下行29.06bp。但资金面依旧呈现不稳定特征，叠加跨月扰动，机构杠杆环比明显回落，隔夜质押式成交量周度环比下行5.62%，周均值4.73万亿元，依旧处于阶段性低位；（2）受消费环比转弱影响，10月制造业PMI再度回落至收缩区间。在地产和外需整体不及2020年的背景下，今年9月消费环比增速直逼2020年同期，或含有需求提前、集中释放的因素，消费持续强劲的概率较低，消费边际转弱后，制造业PMI有环比下行压力。
　　上周债市明显走强，尤其是长端和超长端表现亮眼，我们重点关注两点：（1）短端收益率开始震荡下行，1Y期国债、1Y期国开债收益率较10月24日的高点（2.33%、2.46%）分下行10.55、7.00bp，1年AAA同业存单收益率较10月27日的高点（2.58%）下行2.00bp，短端收益率触顶后开始震荡回落；（2）国债收益率曲线开始走陡，10Y-1Y国债期限利差由10月20日的阶段性最低值（39bp）走阔至11月3日的44bp，整体符合我们前期提出的“牛陡“观点。
　　目前海内外宏观面最大的边际变化是：美联储连续两次暂停加息+10月非农不及预期、失业率走高，美联储紧缩预期大幅放缓，美债收益率急速下行+美元指数边际走软，对国内债市影响几何？（1）利空？美联储货币政策紧缩预期缓和，预计对全球风险偏好有明显提振，国内风险偏好修复对债市或带来一定压制；（2）利多？美联储紧缩预期放缓、美元走软，人民币贬值压力有所缓解，对应央行稳汇率的压力将有所缓解，国内货币政策和资金利率面临的汇率约束变小。因此人民币汇率贬值压力缓解后，在目前国内基本面偏弱+金融去杠杆监管动机不强的背景下，预计央行仍有必要保持流动性合理充裕，而资金面重回宽松利多债市。
　　回顾来看，2018年-2023.10期间，10Y中债收益率、10Y美债收益率和美元指数三者之间相关系数最高的是，10Y中债与美元指数的相关系数、为-0.66，10Y中债和10Y美债收益率的相关系数较低。但是美元指数走软带动国内债市大幅调整，一般需要看到国内资金利率由松到紧的转向，目前国内资金利率大幅高于政策利率，这种情形出现的概率较低。我们更倾向于美联储紧缩预期边际放缓带动人民币贬值压力缓解，货币政策和资金利率或更加聚焦于国内基本面，对国内债市或以利好为主，继续关注我们的“牛陡”观点。
　　热点关注：消费转弱带动PMI下行，需求仍不足——2023年10月统计局PMI数据点评
　　9月迎来消费旺季，制造业供需双强，带动9月制造业PMI回升至荣枯线以上，但10月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，生产和新订单指数双双环比走弱。结合历史同期看，由于10月国庆假期因素，10月制造业PMI指数环比多数走弱，但今年10月回落至收缩区间，说明仍有需求不足的因素。尤其今年投资和外需整体表现不佳，经济环比表现较为依赖消费的表现。在地产和外需整体不及2020年的背景下，今年9月消费环比增速直逼2020年同期，或含有需求提前、集中释放的因素，消费持续强劲的概率较低，一旦消费边际转弱，制造业PMI或有环比下行压力。
　　今年以来的制造业PMI环比表现呈现不稳定特征，一、三季度环比整体表现较好，二季度环比转弱，10月又再度下行，主要与房地产中枢下行、需求整体不足有关，经济强劲修复动能不足。制造业PMI环比走势和消费表现高度绑定，而当下的消费呈现“旺季更旺、淡季更淡”的特征，带动制造业PMI同样波动较大。年底整体是消费淡季，消费环比转弱预计带动经济边际承压，债市继续关注收益率曲线”牛陡“观点。
　　周度（10.30 -11.3）国债收益率曲线“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.57%。具体来看：（1）资金：上周资金面由紧转松，资金利率受跨月影响，先上后下，1年AAA同业存单报收2.56%，机构杠杆先下后上、隔夜质押式成交量整体下行。（2）债市：10Y国债收益率报收2.66%，10Y美债收益率报收4.57%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨0.58%，布伦特原油报收85.23美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.05，在岸人民币汇率报7.31；（5）国内外股市均收涨。
　　数据来源：Wind
　　风险提示：资金面紧张超预期、稳增长政策超预期等