今年前三季度净供给增加规模过少
　　2023年前三季度共发行转债105只，规模约为1208.8亿元。公募可交换债最新存量约266亿。
　　净供给角度看，2023前三季度共上市约1200亿元，因转股、赎回、到期存量减少1055元（其中到期约320亿），转债存量净增145亿。按月份看，1月、3月和7月的净供给为负值。
　　如果考虑到部分新债上市非常贵的现象，机构实际面临可配置的净供给更少。
　　风险提示
　　本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解可转债产品的波动、风格、历史业绩、风险等因素，对组合业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考

研究报告全文：勤耕当下远眺未来2023年四季度可转债市场展望证券分析师朱岚A0230511040062研究支持张杰A02301220500042023-10-17主要内容1回顾估值稳健局部精彩2展望把握当下配置未来2111三季度仅8月净供给相对不低今年前三季度净供给增加规模过少2023年前三季度共发行转债105只规模约为12088亿元公募可交换债最新存量约266亿净供给角度看2023前三季度共上市约1200亿元因转股赎回到期存量减少1055元其中到期约320亿转债存量净增145亿按月份看1月3月和7月的净供给为负值如果考虑到部分新债上市非常贵的现象机构实际面临可配置的净供给更少图1转债自2016年以来的月度净供给亿元表12016年以来转债市场净供给变化亿元700201620172018201920202021202220236005004003002001000-1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-200-300资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Wind注数据截至2023年9月28日数据含可交换债注大股东限售的规模计入转股期后数据考虑限售影响wwwswsresearchcom3112打新收益持续下降网上名义申购资金中枢持续下移伴随打新收益下滑网上名义申购资金有所下滑已回落至近两年最低位2023年所有新发转债中中签率最高的为天23转债达到0028最低为新港转债中签率为000040原股东配售比例最高的为岱美转债达到9336三季度新发转债中中签率最高的为晶澳转债达到0024最低为神通转债中签率为000043假设每只转债都打满按照上市首日均价计算目前打新期望收益为664元图2转债原股东配售比例和网上有效申购金额图3每股配售额与股价之比和包销比例走势资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Wind注网上有效申购金额参照右轴wwwswsresearchcom4121转债小幅跑赢正股图4可转债基金历史表现权重转债表现不弱转债跑赢正股120最小值中位数最大值97100截至2023年10月13日转债正股考虑Delta80604943和估值分别贡献收益约051和094转债正394026股加权收益约-0123814209101152-30-10转债基金收益2023年以来中位数为-037相对12-1-2-20-8-12-9-14-17领先的转债基金收益为1395相对落后的转债-40-26-29-29基金的收益-818左右资料来源申万宏源研究Wind数据截至20231013图6可转债月组合接近中证转债历史收益图5可转债及其对应正股指数的历史表现月频归因月频160转债加权总收益指数股票复权价收益指数右1203024463015025251001749140209892015-072-8391513008035258010-097101201268-2952075798987506059914409400110-328-425-5-644051-5100040-621-10-10090-15-15020080070000加权正股收益率已考虑Delta加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益加权总收益率右轴201912620171262017526201792620181262018526201892620195262019926202012620205262020926202112620215262021926202212620225262022926202312620235262023926资料来源申万宏源研究Wind数据截至20231013资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom5122三季度风格上科技先进制造略逊一筹金融地产表现靓眼煤炭非银和交运为季度行业收益前三甲图7各风格转债历史累积收益对比表2各风格转债历史收益对比190金融地产周期科技TMT消费先进制造医药医疗170150130110090070202352620171262017526201792620181262018526201892620191262019526201992620201262020526202092620211262021526202192620221262022526202292620231262023926资料来源申万宏源研究Wind数据截至2023928资料来源申万宏源研究Wind数据截至2023928图8各行业转债今年三季度的收益归因2010加权正股收益率已考虑Delta加权下修收益率2023Q3转债行业收益归因10加权债底收益率加权估值损益加权总收益率右轴00-10-20-10电子传媒环保钢铁汽车银行煤炭通信资料来源申万宏源计算机建筑材料电力设备国防军工食品饮料公用事业机械设备美容护理有色金属社会服务农林牧渔纺织服饰商贸零售建筑装饰基础化工石油石化医药生物轻工制造交通运输非银金融家用电器研究Windwwwswsresearchcom613高频资金换手持续下降市场整体交易量缓慢回落三季度上交所和深交所的主要高频资金的日均换手率逐月下降几乎下降到2年以来的最低水平基金保险成交相对稳定券商资管和年金日均换算下降券商自营换手波动大成交占比方面上交所自然人一般机构私募成交额占比与深交所自然人其他机构的成交额占比依然是市场成交的主力军占比都达到90左右图9部分高换手机构每月日平均换手率图10主流转债持有机构每月日平均换手率350300900250800200700150600券商资管500100基金400券商自营50300保险0200100企业年金000社保20225120233120167120175120183120188120191120196120204120209120212120217120238120161212017101201911120211212022101上交所自然人换手率深交所自然人换手率202221201961202021202061202121202161202261202321202361202010120211012022101深交所其他机构换手率上交所私募换手率2019101资料来源申万宏源研究上交所深交所资料来源申万宏源研究上交所深交所wwwswsresearchcom7141隐含波动率估值略有回调90-100100-110平价区的隐含波动率估值分位数分别约为85和902017年以来92和922007年以来今年90-100100-110平价区隐含波动率估值最高点出现在8月上旬接近15图11不同平价区间隐含波动率与历史波动率比值的存量加权平均值的历史变化350300250200150100050000201515200715200775200815200875200915200975201015201075201115201175201215201275201315201375201415201475201575201615201675201715201775201815201875201915201975202015202075202115202175202215202275202315202375809090100100110250200150100050000201475202115200715200775200815200875200915200975201015201075201115201175201215201275201315201375201415201515201575201615201675201715201775201815201875201915201975202015202075202175202215202275202315202375110120120130资料来源申万宏源研究Wind注2020年之后的数据剔除95分位以上的高估值品种或剩余期限小于1年的品种wwwswsresearchcom8142中平价区隐含波动率估值显的更贵在隐含波动率下行的过程中1年期正股历史波动率也在下行因此隐含波动率估值改善的速度很慢在平价110-120区间大秦转债隐含波动率很低拉低了整体水平中低平价端的估值与上半年比整体上行但结构上依然是80-100的平价区估值相对略高图12转债波动率估值的截面结构图13可转债隐含波动率中值的历史变化16200转债股指数年化历史波动率240转债隐含波动率中值14180转债股指数年化历史波动率301216014011200810006806004大秦拉低区间估值400220006575859510511512513508081107140119062112030804010406041105040509060206070612070507100803090109060911100410091102111212051210130313081406141115041509160216071612170517101803180819011911200420092102210722052210230323082022H12022H22023H12023M9资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom9151高评级转债估值小幅上行三季度高评级转债转股溢价率估值上涨约1目前高评级中低评级转债最新估值分位数分别为63和7207年起即便剔除异常值低评级品种的估值高出高评级品种约4较二季度有所缩窄自2022年年中左右开始高频交易适度降温权益市场估值分位数与转债市场估值分位数仍有较大的差距图14转股溢价率估值和股票估值历史分位数走势图15高评级与低评级转债转股溢价率估值相对走势AA及以下2017年以前为全样本Wind全A指数PETTM分位数转债转股溢价率估值趋势线AA含以上150100全样本AA含以上14590AA含以下AA含以下修正140801357060130501254012030115201101010501002010752007152007752008152008752009152009752010152011152011752012152012752013152013752014152014752015152015752016152016752017152017752018152018752019152019752020152020752021152021752022152022752023152023752017162017622018152018682020432021182022172022622023162023692018323202061220173242017811201881720181122019111201932920196142019823201911820201172020821202132620216112021820202232520228122023324202381820171027202010302021102920221028资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Wind注数据截至年月日注数据截至年月日wwwswsresearchcom10152结构上溢价率估值调整参差不齐图16转债最新分位位置6923706051695020224262018122840383220231013202125303108转股溢价率21272095分位152891085分位资料来源申万宏源研究10772Wind历史34分060708090100110120130历史14分位140历史中位数150仅取存量大于3亿的样本注数据截至2023年10月13日-10去除估值过高品种-20平价元表3各平价区间标准化转股溢价率三季度的变化资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom11161基金持续增持年金放慢脚步三季度基金保险持有转债存量分别增加1211和334亿元企业年金小幅减持44亿元一般机构和自然人持有存量分别增加706亿和106亿上交所银行理财的转债持有存量下降约121亿表4交易所可转债投资者结构2023年9月末资料来源申万宏源研究Wind注上交所披露数据为面值数据深交所为市值数据故在合并数据中将深交所数据简单处理成面值数据统一除以总市值与总面值之比wwwswsresearchcom12162社保与保险分化依然明显图17保险与社保累积转债增持面值亿元上交所银行理财持债存量继续小幅下降250450440200430社保在三季度的总转债持有存量变化不420150大410100400390503803700360-50350社保保险中证转债指数右轴资料来源申万宏源研究上交所深交所图18基金与年金累积转债增持面值亿元图19银行理财券商资管与券商自营累积转债增1800450持面值亿元16004402004501400430420440120015041043010004008004203901004106003804003705040020036039000350380370-50360-100350基金年金中证转债指数右轴券商资产管理上交所银行理财资料来源申万宏源研究上交所深交所券商自营中证转债指数右轴注数据自2020年11月开始资料来源申万宏源研究上交所深交所wwwswsresearchcom1317下修与大股东是否持有转债或临近到期关联度较高已公告下修的转债数量创同期新高今年以来共有37只转债发布40次下修公告创历史新高观察发布下修的时点其中大股东持有转债的数量有12只而临近自愿转股起始日且大股东持有转债的数量有7只剩余期限不足2年或者预重整过程中的有14只观测董事会提议下修公告日的当日涨跌幅中位数在039经统计收集Q4具备临近下修起始日和转股起始日且大股东持有转债并且价格较低的转债共有12只表5可关注的大股东仍持有转债的转债列表图20截止目前下修转债特征资料来源申万宏源研究wind资料来源申万宏源研究wind注数据取自2023年10月13日wwwswsresearchcom14主要内容1回顾估值稳健局部精彩2展望把握当下配置未来15211四季度供给压力预期不大已注册生效的转债约170亿规模大于10亿的仅5只已通过和提交注册的转债约216亿在受理问询及回复的转债略超1236亿董事会议案和股东大会流程中的转债约911亿待发CB接近2500亿个数接近190只从规模上来看待发转债主要集中于电力设备银行电子和基础化工数量上看医药生物基础化工电子电力设备的待发转债较多表6A待发转债行业一览表6B待发转债中规模较大的品种资料来源申万宏源研究Wind注数据截至2023年9月26日资料来源申万宏源研究Wind注数据截至年月日wwwswsresearchcom16212整体看中短期到期规模也不大四季度自然到期量约50亿元存量四季度到期转债数量为10只存量约50亿元明年到期转债数量为31只存量约为474亿元从25年开始2019年及之后发行且未赎回的转债将陆续到期因到期可能导致的存量大幅下降的压力会慢慢显现当然提前赎回会改变存量下行的时间分布截至三季度末年内转债赎回个数为28只暂时不赎回的转债有36只图21转债未来到期存量预测分布转债历史存量减少原因亿元0-5003331-10002128-15005154987073119-200010138-250093-3000EEEEEE2017201820192020202120222023TYD202420252026202720282029到期回售赎回转股到期预测值资料来源申万宏源研究Wind注数据截至年月日红色字指到期转债数量黑色字指赎回转债数量wwwswsresearchcom17213部分行业规模持续增加金融供给放慢拟发规模较大的行业有电力设备基础化工电子汽车等银行和非银的存量因待发规模不高品种到期或促转股等因素暂时扩容速度放慢交运公用事业和农林牧渔亦是图22银行转债历史存量变化原因及未来到期量图23八个行业转债历史存量变化单位亿元600上市量亿元存量右轴亿元350010003000900500800250070040060020003005001500400200300100020010050010000020241120177312020430201742820181312018427201873120191312019430201973120201232020731202112920214302021730202212820224292022729202313120234282023731201710312018103120191031202010302021102920221031电力设备电子基础化工汽车0600-200500-400400-600300-800-1000200-1200100EEEEE02017201820192020202120222023TYD20262024202520272028单位亿元到期回售赎回转债转股到期规模非银金融公用事业交通运输农林牧渔资料来源申万宏源研究Wind注数据截至2023年9月30日到期回售赎回转股数据单位为亿元资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom18221估值维持中高中枢水平的概率不小三季度利率正股和利差对估值的贡献分别为-116-121和068申万债券认为债牛未完中性偏松的资金环境有利于支撑估值残差项为121三季度7月份市场存量下降基金依然增持引发较大的正残差图243因子体系下转债月度估值收益分解与基金持有变化及市场净供给之间的关系资料来源市场存量下降基金增持申万宏源研究Wind注净供给2指在计算供给时考虑股东配售的转债需要进入转股单位亿元期后才能减持的情况wwwswsresearchcom19222剔除债券的估值视角有助于适应估值新常态简单剔除债券影响会显得转债的估值比原来低但能否改变市场对估值高低点的边界认知还需观察债券环境深刻影响转债供需面和流动性环境因此剔除利率信用因子只是提供一个观察转债状态的视角提供侧面观察估值中枢的角度不用纠结于剔除债券因子后的转债估值的具体点位模型误差和残差影响不会很小图25去除利率和信用理论表观直接影响后的转债图26去除利率和信用理论表观直接影响后的转估值走势与原中低评级估值走势的比较债估值分位数走势135120转债估值转债估值去利率信用因子转债估值转债估值去利率信用因子130100125801206011540110105201000201706302020033120221231202306302016123020170330201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020230331201908312016123020170430201708312017123120180430201808312018123120190430201912312020043020200831202012312021043020210831202112312022043020220831202212312023043020230831资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom20