热点解析：
　　本报告通过国有行永续债利差走势，研究国有大行永续债利差背后驱动因素的演变过程，为永续债投资决策提供参考。国有大行永续债利差的主要驱动因素是流动性与配置力量，具体包括1）机构对于永续品种的投资限制与偏好因素；2）资本补充债券的股本属性与债券属性的强弱安排，这也导致永续债利差高于二级资本债利差；3）不设置票面利率跳升机制也导致了银行永续债的股本属性较非金融企业永续债更强。
　　国有大行永续债利差与利率的关系从弱相关到强正相关。2019年以来的隐含AAA-级（即国有大行）银行永续债四种维度的利差（较国开债、较中短期票据、较银行普通债、较二级资本债）数据检验印证，这几种利差在2020年8月之前和利率的关联性均较弱、甚至呈现负相关，主要是因为这个时期银行永续债流动性较差，导致利差调整相较于利率较滞后；回顾2021年前的几轮行情（利差下行的2019年2月-6月及8月-12月，2020年5月-7月），多数为债券市场调整的时期，说明在债市调整中，国有行永续债作为安全的高票息资产，具有一定的防御价值。2021年后国有行永续债利差以利率为锚，与利率走势密切相关。伴随2021年以来机构对于银行永续债的增配，换手率提升，流动性溢价下行。且因为2020年末永煤违约后信用债“资产荒”现象延续，机构对二永债的关注更为密切，也成为债市“做波段”资金的追逐对象。
　　国有大行永续债利差走势分年复盘：1）2019年初始发行票面利率偏高，隐含AAA-级国有大行永续债平均票面利率从2019年的4.33%收窄至2023年1月-9月的3.26%，2019年高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种。5月包商银行被接管后，银行永续债的利差抬升持续时间较短，超额利差整体下行且与利率走势背离。2）2019年12月-2020年4月AAA-级银行永续债收益率下行不及利率债和银行普通债快速，导致信用利差出现被动抬升。3）2020年5月-8月债市整体处于调整阶段，但AAA-级银行永续债利差保持下行趋势。发行定价偏高也导致其收益率上行的幅度较为有限。4）2021年至2022年7月利差延续下行趋势、未发生较大回撤。2021年银行永续债受到机构增配与“做波段”资金的关注（机构持仓、换手率明显较此前年份有明显提升），8月-9月利差短期抬升后再次下行。2021年较强的配置力量导致AAA-级银行永续债相较银行普通债、二级资本债的品种利差中枢明显下行。
　　当前银行永续债成为波动较大品种，后续或将延续这一特征。2022年8月-12月地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩。从2022年以来的走势来看，银行永续债利差调整相比于利率滞后性不再突出，利差与利率拐点基本对应。银行永续债在22年末的债市调整过程中超调，我们认为其波动性加大的主要原因包括：（1）理财与基金配置占比上行；流动性逐渐好于一般信用债；持仓来看基金对于银行永续债的下沉需求较低，而对高评级银行永续债的交易行为较多，导致利差波动较大。理财重仓永续债的持仓量中，国有行永续债的占比同样较高。（2）2022年末债市调整带来的“疤痕效应”让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响，这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债，2023年银行永续债的波动性延续较大，后续或将延续这一特征。
　　当前银行永续债信用利差以及相比银行普通债的利差空间尚可，相比于二级资本债的利差空间则有所不足。2023年利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开，7月以来有所调整。根据我们自2019年2月的自建利差数据库，截至2023年9月28日，隐含AAA-级的5年期银行永续债信用利差为79 BP（分位数36.7%），超额利差为12 BP（分位数17.8%），较银行普通债利差为51 BP（分位数43.4%），较二级资本债利差为12 BP（分位数25.6%）。市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于2021年8月，由于2021年上半年以前银行永续债利差偏高，通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定“虚高”。根据2019年以来的数据，当前国有行永续债的信用利差、相较于银行普通债的品种利差分位数在30%以上，仍有一定性价比。
　　投资分析意见：关注调整后机会。当前国有大行核心一级资本充足率充足，基本面在同业占优。不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀，基本上在各个近似期限类别下，期限越短的利差越低，个体超额收益机会较小，但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会。随着9月债市利率调整至高位，银行永续债性价比再次提升。尽管国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低，但需求端预期较二级资本债更加稳定，较二级资本债品种利差难有大幅回升。
　　风险提示：个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化，导致个别时点利差出现较大变化；债券市场发生超预期调整；银行信用风险。
　　

研究报告全文：债券研究2023年10月10日从利率弱相关到强正相关大行永续债债利差深度复盘券研金融债定价机制系列之一究相关研究热点解析逆风下的AT1国内银行永续债的几个关本报告通过国有行永续债利差走势研究国有大行永续债利差背后驱动因素的演变过程为永续债投资决注点金融债价值跟踪系列专题之二策提供参考国有大行永续债利差的主要驱动因素是流动性与配置力量具体包括1机构对于永续品种20230323的投资限制与偏好因素2资本补充债券的股本属性与债券属性的强弱安排这也导致永续债利差高于二新资本办法影响分析二级资本债冲击有级资本债利差3不设置票面利率跳升机制也导致了银行永续债的股本属性较非金融企业永续债更强限短期无虞金融债价值跟踪系列专题证国有大行永续债利差与利率的关系从弱相关到强正相关2019年以来的隐含AAA-级即国有大行银行之一20230228券永续债四种维度的利差较国开债较中短期票据较银行普通债较二级资本债数据检验印证这几研种利差在2020年8月之前和利率的关联性均较弱甚至呈现负相关主要是因为这个时期银行永续债流究报动性较差导致利差调整相较于利率较滞后回顾2021年前的几轮行情利差下行的2019年2月-6月及8月-12月2020年5月-7月多数为债券市场调整的时期说明在债市调整中国有行永续债作为告证券分析师安全的高票息资产具有一定的防御价值2021年后国有行永续债利差以利率为锚与利率走势密切相金倩婧A0230513070004关伴随2021年以来机构对于银行永续债的增配换手率提升流动性溢价下行且因为2020年末永煤jinqjswsresearchcom违约后信用债资产荒现象延续机构对二永债的关注更为密切也成为债市做波段资金的追逐对王胜A0230511060001象wangshengswsresearchcom国有大行永续债利差走势分年复盘12019年初始发行票面利率偏高隐含AAA-级国有大行永续债平王雪蓉A0230523070003wangxrswsresearchcom均票面利率从2019年的433收窄至2023年1月-9月的3262019年高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种5月包商银行被接管后银行永续债的利差抬升持续时间较短超额利差整体下行且联系人与利率走势背离22019年12月-2020年4月AAA-级银行永续债收益率下行不及利率债和银行普通王雪蓉债快速导致信用利差出现被动抬升32020年5月-8月债市整体处于调整阶段但AAA-级银行永续862123297818债利差保持下行趋势发行定价偏高也导致其收益率上行的幅度较为有限42021年至2022年7月利wangxrswsresearchcom差延续下行趋势未发生较大回撤2021年银行永续债受到机构增配与做波段资金的关注机构持仓换手率明显较此前年份有明显提升8月-9月利差短期抬升后再次下行2021年较强的配置力量导致AAA-级银行永续债相较银行普通债二级资本债的品种利差中枢明显下行当前银行永续债成为波动较大品种后续或将延续这一特征2022年8月-12月地产三支箭疫情政策优化理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩从2022年以来的走势来看银行永续债利差调整相比于利率滞后性不再突出利差与利率拐点基本对应银行永续债在22年末的债市调整过程中超调我们认为其波动性加大的主要原因包括1理财与基金配置占比上行流动性逐渐好于一般信用债持仓来看基金对于银行永续债的下沉需求较低而对高评级银行永续债的交易行为较多导致利差波动较大理财重仓永续债的持仓量中国有行永续债的占比同样较高22022年末债市调整带来的疤痕效应让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债2023年银行永续债的波动性延续较大后续或将延续这一特征当前银行永续债信用利差以及相比银行普通债的利差空间尚可相比于二级资本债的利差空间则有所不足2023年利差向下回落尚未突破前期低点品种博弈空间有所打开7月以来有所调整根据我们自2019年2月的自建利差数据库截至2023年9月28日隐含AAA-级的5年期银行永续债信用利差为79BP分位数367超额利差为12BP分位数178较银行普通债利差为51BP分位数434较二级资本债利差为12BP分位数256市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于2021年8月由于2021年上半年以前银行永续债利差偏高通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定虚高根据2019年以来的数据当前国有行永续债的信用利差相较于银行普通债的品种利差分位数在30以上仍有一定性价比投资分析意见关注调整后机会当前国有大行核心一级资本充足率充足基本面在同业占优不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀基本上在各个近似期限类别下期限越短的利差越低个体超额收益机会较小但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会随着9月债市利率调整至高位银行永续债性价比再次提升尽管国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低但需求端预期较二级资本债更加稳定较二级资本债品种利差难有大幅回升风险提示个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化导致个别时点利差出现较大变化债券市场发生超预期调整银行信用风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究目录1国有大行永续债利差与利率的关系411在2020年8月以前多数时期呈现的是利差与利率背离412实证来看银行永续债利差与利率相关性确实从弱相关到强正相关72国有大行永续债走势分年复盘利率和配置力量成为主导因素8212019年高票息优势最显著9222020年债熊时期调整依然滞后11232021年配置力量强劲导致品种溢价下行12242022年利差与利率拐点基本对应13252023年品种博弈空间再次打开当前超额利差二级资本债利差分位数已经不高153投资分析意见不同国有行永续债利差分布均匀重点关注流动性溢价重回高位后的板块系统性机会17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想债券研究图表目录图1国有行永续债信用利差基准为同期限国开债变化5图2国有行永续债超额利差基准为同期限同等级中短期票据变化5图3国有行永续债较银行普通债的利差变化6图4国有行永续债较二级资本债的利差变化6图52021年银行永续债月度换手率显著提升7图6资产荒背景下2021年非法人机构银行理财公募基金等对于银行永续债的持仓量整体上行8图7银行永续债平均发行票息与国开债中短期票据收益率对比9图819中国银行永续债01收益率及利差情况10图919中国银行永续债012019年上半年交易不活跃月度成交量10图105年期AAA-银行永续债利差与利率走势在2020年关联性仍不强11图115年AAA-级银行永续债较银行普通债品种利差的历史中枢下行12图125年AAA-级银行永续债较二级资本债品种利差的历史中枢下行12图13以3年期为例2022年后国有行永续债利差与利率拐点基本对应13图14基金重仓持有银行永续债对应的评级及银行类型14图15理财重仓持有银行永续债对应的评级及银行类型15图165年期AAA-级自建利差数据库与中债商业银行无固定期限资本债曲线利差的拟合效果较好16图17国有大行资本充足率整体较高17图18银行永续债相比于二级资本债多了一项减记触发条件持续经营情形为核心一级资本充足率要求17表12019年2月-2020年8月隐含AAA-级银行永续债利差与利率债走势相关性系数7表22020年9月-2023年9月隐含AAA-级银行永续债利差与利率债走势相关性系数7表3国有大型银行永续债的高票息优势在2019年最明显按照银行类型及隐含评级区分9表4银行永续债自建利差数据库与中债利差对比16表5国有大行永续债当前利差情况18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想债券研究本报告通过国有行永续债利差走势进行历史复盘研究国有大行永续债利差背后驱动因素的演变过程为永续债投资决策提供参考银行永续债利差两分法银行永续债信用利差银行永续债收益率-国开债收益率国有大行永续债信用利差国有大行永续债收益率-国开债收益率等级利差银行永续债收益率-国有大行永续债收益率六家国有大行中国银行农业银行工商银行建设银行邮储银行交通银行发行的永续债均为中债隐含AAA-评级为存量银行永续债的最高隐含评级国有大行永续债信用利差国有大行永续债收益率-国开债收益率的主要驱动因素是流动性与配置力量具体包括1机构对于永续品种的投资限制与偏好因素2资本补充债券的股本属性与债券属性的强弱安排这也导致永续债利差高于二级资本债利差3不设置票面利率跳升机制也导致了银行永续债的股本属性较非金融企业永续债更强1国有大行永续债利差与利率的关系11在2020年8月以前多数时期呈现的是利差与利率背离我们一般将信用利差拆解成税收溢价流动性溢价及风险溢价进行研究税收溢价可以通过与国开债相减的利差排除影响与利率相关性较强而国有大行的风险溢价主要来自于品种具备的次级属性背后主要的驱动因素还是流动性及配置力量我们发现2019年-2020年AAA-级银行永续债利差与利率债的走势呈现的正相关性较弱甚至呈现负相关2021年-2023年呈现较强的正相关由于中债估值中心提供的银行永续债利差曲线从2021年8月开始而银行永续债自2019年开始发行我们构建2019年2月以来的银行永续债利差数据库以185只银行永续债为样本计算四种利差比较基准分别为国开债中短期票据银行普通债及二级资本债以算术平均计算分期限分等级的利差其中AAA-级银行永续债有29只注隐含AAA-级永续债利差等同于国有大行的永续债利差将利率与利差的对应关系分为四种情况利率上行利差下行利率下行利差上行利率与利差均下行利率与利差均上行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想债券研究无论从信用利差超额利差还是相较银行普通债及二级资本债的利差来看AAA-级银行永续债利差与利率这里采用国开债收益率的关系经历了同样的变化阶段且在2020年8月以前多数时期呈现的是利差与利率背离情况和而在2020年8月后则情况和交替发生AAA-级银行永续债利差与利率密切相关且债熊调整时期情况通常较短利差下行情况持续较长时间图1国有行永续债信用利差基准为同期限国开债变化BP132121434343416041403512031002580260154012005002023-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-055年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9个月AAA-6个月AAA-3年期国开债收益率右轴资料来源WindChoice申万宏源研究图2国有行永续债超额利差基准为同期限同等级中短期票据变化BP1321214343434905804706035040230120100010-12021-022021-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-085年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9个月AAA-6个月AAA-3年期国开债收益率右轴资料来源WindChoice申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共20页简单金融成就梦想债券研究图3国有行永续债较银行普通债的利差变化BP132121434343412043510038025602154012005002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-085年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9个月AAA-6个月AAA-3年期国开债收益率右轴资料来源WindChoice申万宏源研究注比较基准为同期限同等级银行普通债图4国有行永续债较二级资本债的利差变化BP132121434343460450353402530220151010051002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-085年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9个月AAA-6个月AAA-3年期国开债收益率右轴资料来源WindChoice申万宏源研究注比较基准为同期限同等级二级资本债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共20页简单金融成就梦想债券研究12实证来看银行永续债利差与利率相关性确实从弱相关到强正相关2019年以来的数据检验同样印证AAA-级银行永续债利差在2020年8月之前和利率的关联性弱甚至呈现负相关主要是因为这个时期银行永续债流动性较差导致利差调整相较于利率较滞后回顾2021年前的几轮行情利差下行的2019年2月-6月及8月-12月2020年5月-7月多数为债券市场调整的时期说明在债市调整中国有行永续债作为安全的高票息资产具有一定的防御价值表12019年2月-2020年8月隐含AAA-级银行永续债利差与利率债走势相关性系数类别5年AAA-4年AAA-信用利差与利率债收益率相关性分析-026-048超额利差与利率债收益率相关性分析031-018较银行普通债品种利差与利率债收益率相关性分析-004-042较二级资本债与利率债收益率品种利差相关性分析-002-045资料来源WindChoice申万宏源研究注选取的利率债走势为同期限国开债走势2021年后银行永续债利差以利率为锚与利率走势密切相关伴随2021年以来机构对于银行永续债的增配换手率提升流动性溢价下行且2020年末永煤违约后信用债资产荒现象延续机构对二永债的关注更为密切也成为债市做波段资金较为关注的品种表22020年9月-2023年9月隐含AAA-级银行永续债利差与利率债走势相关性系数类别5年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-信用利差与利率债收益率相关性分析054058064062062超额利差与利率债收益率相关性分析081067076064062较银行普通债品种利差与利率债收益率相关性分析058057066065060较二级资本债与利率债收益率品种利差相关性分析055070075058022资料来源WindChoice申万宏源研究注选取的利率债走势为同期限国开债走势相关性分析采取的时间段截至2023年9月13日图52021年银行永续债月度换手率显著提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共20页简单金融成就梦想债券研究504540353025201510502019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31永续债-股份制商业银行永续债-国有大型商业银行永续债-城市商业银行永续债-农村商业银行资料来源Wind申万宏源研究图6资产荒背景下2021年非法人机构银行理财公募基金等对于银行永续债的持仓量整体上行3000亿元250020001500100050002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2基金银行永续债持仓市值亿元理财银行永续债持仓市值亿元资料来源DealingMatrix申万宏源研究2国有大行永续债走势分年复盘利率和配置力量成为主导因素本章将结合自建利差数据库对国有行永续债利差进行年度复盘2019年国有行永续债发行票面利率偏高包商银行被接管后利差抬升持续时间较短超额利差整体下行且与利率走势背离2020年8月前超额利差与利率走势继续背离8月后利差随利率抬升2021年银行永续债受到机构增配与做波段资金的关注机构持仓换手率明显较此前年份有明显提升8月-9月利差短期抬升后再次下行2022年前期在信用债资产荒背景下利差延续下行但2022年末理财赎回负反馈机制下银行永续债成为波动较大品种2023年利差向下回落尚未突破前期低点品种博弈空间有所打开7月以来再次调整请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共20页简单金融成就梦想债券研究212019年高票息优势最显著2019年国有大行发行的永续债平均票面利率达433是银行永续债的高票面利率优势最明显的一年银行永续债的创设始于2018年2月中国人民银行公告2018第3号提出资本补充债券包括但不限于openterm资本债券即无固定期限资本债券和二级资本债券该文也指出资本补充债券可以实施减记也可以实施转股实践中国有大行发行的境内市场永续债条款以减记型条款为主发行票面利率偏高但条款相对简单或更利于成功发行2019年大行永续债发行定价偏高后续年份票面利率明显收窄例如隐含AAA-级国有大行永续债平均票面利率从2019年的433收窄至2023年1月-9月的326下行了107BP而对应的5年期国开债和AAA-级中短期票据收益率年平均值下行了77BP和69BP其他评级及银行类型的板块收窄幅度不及国有大行如隐含AA股份行永续债平均票面从2019年的454收窄到2022年的420收窄幅度不及国有大行这也侧面反映2019年国有大行永续债的发行票面利率的确偏高因此虽然在银行永续债发展初期其交易不活跃但是高等级银行永续债的高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种表3国有大型银行永续债的高票息优势在2019年最明显按照银行类型及隐含评级区分股份股份国有大城市城市城市城市农村农村农村外资制商所有制商民营发行年份发行人银行类型及型商业商业商业商业商业商业商业商业法人业银银行业银银行隐含评级银行银行银行银行银行银行银行银行银行行整体行AA-AAA-AAAAAA-AAAAAA-AA-AAAA2019年平均票面利率433454460475-515540------2020年平均票面利率413438461495395462470497450-471495-2021年平均票面利率395401470475410472484552490513466480-2022年平均票面利率344420424455332394469478--3904685102023年平均票面利率326-442-345417488---390-596全部时间平均票面利率389433455475381446479506470513454481553资料来源WindChoice申万宏源研究注2023年统计区间为2023年1月-9月图7银行永续债平均发行票息与国开债中短期票据收益率对比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共20页简单金融成就梦想债券研究654321020192020202120222023国有大型商业银行AAA-股份制商业银行AA城市商业银行AA城市商业银行AA农村商业银行AA中债国开债到期收益率5年年度平均值AAA-5中债中短期票据到期收益率年年度平均值资料来源WindChoice申万宏源研究注2023年统计区间为2023年1月-9月2019年国有大行永续债的走势可以分成三个阶段阶段一2019年2月-5月中旬该阶段仅中国银行永续债发行票息较高债市走熊过程具有防御属性利差逆势下行2019年1月30日中国银行发行首单银行永续债19中国银行永续债01票面利率为45利差保护空间充足2019年2月至5月随着债券市场震荡调整中国银行永续债信用利差与超额利差均明显下行图819中国银行永续债01收益率及利差图919中国银行永续债012019年上半年情况交易不活跃月度成交量2506BP200亿元20051801504100316050214001120-5001008020207320218620223420234720192120209420214220216420225620232320236920194192021122202291620197122019920202021420204172022715202381820191129202110152021121720221125对应基准利率期限20201113605年4年3年2年1年9640个个月月200收益率右轴超额利差信用利差与银行普通债品种利差2019-022019-062019-102022-022022-062022-102020-062020-102021-022021-062021-102023-022023-06与二级资本债品种利差2020-02资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注横轴分类为对应基准利率期限阶段二2019年5月下旬至7月中旬2019年5月24日包商银行被接管除中小机构流动性受到冲击外市场对银行次级债的减记条款担忧情绪上行银行永续债的条款较二级资本债多了一项减记触发条件核心一级资本充足率降低请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共20页简单金融成就梦想债券研究至5125以下相比于二级资本债次级属性更强19中国银行永续债01收益率从5月24日的457上行到7月12日的473阶段三2019年7月下旬至2019年末该阶段国有大行发行扩容收益率与利差均收窄2019年7月下旬工商银行发行首只永续债19工商银行永续债其发行票面利率为445相比于19中国银行永续债01略低5BP同样具有较高的票息性价比8月-9月农业银行发行的两只永续债19农业银行永续债01和19农业银行永续债02票面利率分别为439和420国有大行的永续债发行票息已逐步呈现下降趋势数据来源Wind该阶段债券市场与国有行永续债均走牛2019年7月12日阶段性信用利差高点至2019年12月13日阶段性信用利差低点5年期AAA-银行永续债信用利差从134BP降低为59BP超额利差从65BP降低为15BP较银行普通债的品种利差从降低为86BP降低为39BP较二级资本债的品种利差从50BP降低为8BP数据见图1-图4222020年债熊时期调整依然滞后2019年12月-2020年4月国有行永续债的收益率整体随债市大势下行但信用利差较银行普通债的利差明显抬升超额利差较二级资本债利差相对平稳1其收益率下行不及利率债和银行普通债快速导致信用利差出现被动抬升截至2020年4月24日5年期AAA-级的银行永续债的信用利差较银行普通债利差分别为135BP和87BP较年初分别上行62BP和42BP此时信用利差达到2019年下半年以来的最高点位22020年4月24日超额利差较二级资本债的超额利差分别为45BP和34BP较年初均分别上行16BP和18BP数据见图1-图42020年5月-8月债市整体处于调整阶段但国有行永续债利差保持下行趋势一方面由于该阶段流动性仍偏弱银行永续债信用利差通常会随着利率债走势出现被动压缩利率上行更快或被动抬升利率下行更快另一方面由于2019年和2020年国有行永续债在发行时的估价收益率本身偏高利差保护空间充足也导致其收益率上行的幅度较为有限图105年期AAA-银行永续债利差与利率走势在2020年关联性仍不强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共20页简单金融成就梦想债券研究160BP4014035120301002580206015401020050005年期国开债走势右轴超额利差信用利差较二级资本债利差较银行普通债利差资料来源Wind申万宏源研究注5年期样本为剩余45年5年的银行永续债232021年配置力量强劲导致品种溢价下行2021年至2022年7月银行永续债利差延续下行趋势未发生较大回撤2020年11月永煤控股债券违约导致煤炭钢铁行业债券出现调整且一级发行供给缩量2021年初信用债资产荒有所加剧2021年2月-6月由于机构信用资产欠配银行永续债的安全性高票息优势凸显利差整体下行7月-8月经历了短期调整但后续再次下行2021年较强的配置力量导致国有行永续债相较银行普通债二级资本债的品种利差中枢明显下行图115年AAA-级银行永续债较银行普通债品种利差的历史中枢下行120BP3635100348033326031403029202802720206202082021220214202162022220224201922019420196201982020220204202182022620228202322023420236202382019102019122022122020102020122021102021122022105年AAA-级较银行普通债利差5年AAA-级利差历史平均值2019年2月以来5年国开债平均值2019年2月以来右轴资料来源WindChoice申万宏源研究图125年AAA-级银行永续债较二级资本债品种利差的历史中枢下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共20页简单金融成就梦想债券研究60BP363550344033323031203029102802720196202122023220192201942019820202202042020620208202142021620218202222022420226202282023420236202382019102019122020102020122021102021122022102022125年AAA-级较二级资本债利差5年AAA-级利差历史平均值2019年2月以来5年国开债收益率平均值2019年2月以来右轴资料来源WindChoice申万宏源研究242022年利差与利率拐点基本对应2022年前期在信用债资产荒背景下利差延续下行但2022年末理财赎回负反馈机制下银行永续债成为波动较大品种2022年8月-12月地产三支箭疫情政策优化理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩2022年8月超预期降息后债市对利空因素明显更加敏感中债担保发债等地产支持政策频频出台宽信用预期再起但经济数据表现偏弱短期内主要信用债利差均行至年内低点银行永续债利差震荡探底10月地产支持政策提振市场信心防疫政策优化11月以来理财大量赎回加剧债市波动银行永续债利差大幅上行走扩至年内高点从2022年以来的走势来看国有行永续债的利差调整相比于利率滞后性不再突出利差与利率拐点基本对应图13以3年期为例2022年后国有行永续债利差与利率拐点基本对应请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共20页简单金融成就梦想债券研究140BP435120310025802601540120050020221312020731202083120209302021131202122820213312021430202153120216302021731202183120219302022228202233120224302022531202263020227312022831202293020231312023228202333120234302023531202363020237312023831202010312020113020201231202110312021113020211231202210312022113020221231信用利差超额利差较银行普通债品种利差较二级资本债品种利差国开债收益率右轴资料来源WindChoice申万宏源研究银行永续债在22年末的债市调整过程中超调我们认为其波动性加大的主要原因包括1理财与基金配置占比上行流动性逐渐好于一般信用债国股大行永续债交易为非法人机构的主流策略而未将其作为配置品种在应对波段的过程中作为率先调仓的品种基金作为债券市场的主流交易力量截至23Q2股份行隐含AA级国有行AAA-级城商行AA级永续债的持仓量在公募基金整体持有的银行永续债仓位中分别占比53038371合计占比985由此可见基金对于银行永续债的下沉需求较低而对高评级银行永续债的交易行为较多导致利差波动较大理财重仓永续债的持仓量中国有行永续债的占比达到410占比同样较高22022年末债市调整带来的疤痕效应让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债2023年银行永续债的波动性延续较大后续或将延续这一特征图14基金重仓持有银行永续债对应的评级及银行类型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共20页简单金融成就梦想债券研究1000亿元80060040020002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2股份制商业银行AA国有大型商业银行AAA-城市商业银行AA城市商业银行AA股份制商业银行AA农村商业银行AA其他资料来源DealingMatrix申万宏源研究图15理财重仓持有银行永续债对应的评级及银行类型3000亿元250020001500100050002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2国有大型商业银行AAA-股份制商业银行AA城市商业银行AA-城市商业银行A城市商业银行AA城市商业银行AA股份制商业银行AA农村商业银行AA其他资料来源DealingMatrix申万宏源研究252023年品种博弈空间再次打开当前超额利差二级资本债利差分位数已经不高当前银行永续债相比与银行普通债利差空间尚可相比于二级资本债的利差空间则有所不足2023年利差向下回落尚未突破前期低点品种博弈空间有所打开7月以来有所调整当前利差点位分析根据我们自2019年2月的自建利差数据库截至2023年9月28日隐含AAA-级的5年期银行永续债信用利差为79BP分位数367超额利差为12BP分位数178较银行普通债利差为51BP分位数434较二级资本债利差为12BP分位数256请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共20页简单金融成就梦想债券研究AAA-级4年期信用利差为71BP分位数393超额利差为15BP分位数203较银行普通债利差为46BP分位数323较二级资本债利差为7BP分位数59市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于2021年8月由于2021年上半年以前银行永续债利差偏高通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定虚高表4银行永续债自建利差数据库与中债利差对比5年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-自建数据中债曲线自建数据中债曲线自建数据中债曲线自建数据中债曲线自建数据中债曲线数据来源库计算库计算库计算库计算库计算2019年22021年82019年82021年82020年82021年82021年82021年82022年82021年8历史区间月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今2023928信用利差7934808671447411697669265631565855165388BP信用利差分位数375739655473546746522023928超额利差1171132314651732157915291772179920991971BP超额利差分位数18296204663143757637618602023928较银行普5146529845644831430542552824285126972569通债利差BP较银行普通债利差分位4365632571476713650139640数2023928较二级资12151037722684130073113278161187506本债利差BP较二级资本债利差分位2622169037110351141937数资料来源WindChoice申万宏源研究3年期5年期数据检验来看我们计算的利差与中债商业银行无固定期限资本债曲线计算得到利差的拟合效果较好图165年期AAA-级自建利差数据库与中债商业银行无固定期限资本债曲线利差的拟合效果较好140BP1201008060402002021-092021-102021-112022-032022-042022-052022-062022-122023-012023-022023-072023-082023-092021-122022-012022-022022-072022-082022-092022-102022-112023-032023-042023-052023-06中债AAA-5年期信用利差中债AAA-3年期信用利差自建AAA-5年期信用利差自建AAA-3年期信用利差资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共20页简单金融成就梦想债券研究3投资分析意见不同国有行永续债利差分布均匀重点关注流动性溢价重回高位后的板块系统性机会当前国有大行核心一级资本充足率充足基本面在同业占优截至2023年末六家国有大行核心一级资本充足率平均值为1115一级资本充足率平均值为1285资本充足率平均值为1628图17国有大行资本充足率整体较高2520151050中国邮政储蓄银行股份有限公司交通银行股份有限公司中国农业银行股份有限公司中国银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司中国工商银行股份有限公司资料来源Wind申万宏源研究图18银行永续债相比于二级资本债多了一项减记触发条件持续经营情形为核心一级资本充足率要求资料来源2019年12月中国银保监会关于印发关于商业银行资本工具创新的指导意见修订的通知申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共20页简单金融成就梦想债券研究不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀基本上在各个近似期限类别下期限越短的利差越低表5个体超额收益机会较小但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会当前国有行永续债的信用利差以及相较于银行普通债的品种利差分位数均在30以上见前文25节的表4随着9月债市利率调整至高位银行永续债性价比再次提升国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低但需求端预期较二级资本债更加稳定较二级资本债利差难有大幅回升不同于二级资本债2023年2月出台的商业银行资本管理办法征求意见稿对银行永续债需求的边际影响较小银行永续债对于银行自营资金的风险权重仍是250我们在2023年2月28日发布的新资本办法影响分析二级资本债冲击有限短期无虞金融债价值跟踪系列专题之一中提到商业银行持有二级资本债的风险权重遵循巴塞尔协议III有所调升短期内对于二级资本债整体需求端的冲击较为有限但市场仍然对2024年新资本办法正式实施后的二级资本债市场存在情绪担忧从表5可以看到2年-4年的国有大行永续债较二级资本债的品种溢价已明显处于低位风险提示个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化导致个别时点利差出现较大变化债券市场发生超预期调整银行信用风险表5国有大行永续债当前利差情况当前近似剩20239282023928债券余期限202392820239282023928较银行普通较二级资本代码证券简称余额赎回日可匹收益率信用利差超额利差债品种利差债品种利差亿配基准BPBPBPBP元利率1928001IB19中国银行永续债014002024-01-293个月251401437121928018IB19工商银行永续债8002024-07-309个月279562031151928021IB19农业银行永续债018502024-08-201年279531925101928023IB19农业银行永续债023502024-09-051年279541925101928025IB19交通银行永续债4002024-09-201年279542026101928032IB19建设银行永续债4002024-11-151年281552127122028006IB20邮储银行永续债8002025-03-181年286602632172028014IB20中国银行永续债014002025-04-302年28849102162028017IB20农业银行永续债018502025-05-122年28950112272028032IB20农业银行永续债023502025-08-242年294551627122028040IB20交通银行永续债3002025-09-252年296561828132028048IB20中国银行永续债023002025-11-172年298592031162028053IB20中国银行永续债032002025-12-142年299602232172128011IB21邮储银行永续债013002026-03-232年304652737222128019IB21中国银行永续债015002026-05-193年3076283552128021IB21工商银行永续债017002026-06-083年3086393662128022IB21交通银行永续债4152026-06-103年3096393762128038IB21农业银行永续债014002026-11-163年317721845152128044IB21工商银行永续债023002026-11-263年318731946162128045IB21中国银行永续债022002026-11-293年318731946162228001IB22邮储银行永续债013002027-01-183年321752149192228011IB22农业银行永续债015002027-02-223年32377235120请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共20页简单金融成就梦想债券研究2228023IB22中国银行永续债013002027-04-124年32569124352228029IB22中国银行永续债022002027-04-284年3257013446092280083IB22建行永续债014002027-08-314年3297316479092280086IB22农行永续债023002027-09-054年3297317489242380008IB23中行永续债013002028-06-165年33679115111242380013IB23建行永续债013002028-07-185年33679125112242380017IB23农行永续债014002028-08-285年33780135213资料来源WindChoice申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共20页简单金融成就梦想债券研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共20页简单金融成就梦想