本篇报告首先分析高技术行业的债券现状、行业财务特征，总结历史违约主体的核心风险因素；然后复盘历史利差走势，总结高技术行业信用利差的驱动因素。近期深圳地方金管局提到要“扩大科技型企业债券发行规模”且发展高收益债市场以丰富供给层次。本文所称的高技术行业信用债主要是医药与TMT领域，是指按照申万行业分类，发行主体属于通信、医药生物、计算机、电子几个行业的产业债。
　　一、存量层面：高技术行业的境内债存量规模占产业债规模的2.6%，中资美元债对应行业存量规模占非城投行业的3.5%，预计境内债占比有进一步提升空间。从各个行业的融资需求看：1）通信行业境内债存量（1002亿元）较高，主因资本开支、研发投资需求较高，对于债权融资需求也相对较高，存量发债主体近三年的平均研发费用/营业收入达到9.8%；2）医药行业境内债存量为1211亿元，发债主体近三年研发费用/营业收入为1.5%低于通信计算机和电子行业，但本身体量规模大且业务具备弱周期性，债券融资需求较为稳定；3）计算机、电子行业存量债规模分别为824亿元、536亿元。从发债主体财务数据看，计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高、固定资产比重相对较低，利润的波动程度、亏损概率也在这几个行业中相对较高，亏损企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求。
　　二、新增供给层面：由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致部分主体再融资能力受到影响，新增发债规模的主体集中度较高、主体资质较好。近期通信行业债券供给上行较多，2023年前三季度同比来看，通信行业同比提高74.1%，医药生物行业下降11.3%，计算机与电子行业分别下降19.8%、58.8%。通信行业发债提升，但高技术行业发行债券期限偏短。2022年至2023年10月20日高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的55.1%，前十大主体占67.5%。
　　三、高技术行业偿债现金流特点及历史债券违约案例分析：经营与投资现金流的影响程度较大。筹资现金流出（偿债现金流）=经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流入+现金偿付。从不同行业发债主体的2022年现金表数据看，通信、电子、计算机行业的经营性净现金流/筹资现金流出的比重较大，电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大，对行业内主体的偿债能力影响较大。结合历史案例，对于通信电子计算机行业，短期融资覆盖长期投资、多元化投资失利为常见违约风险因素。对于医药行业，不同的医药公司在销售与研发费用、存货等财务科目的差别较大，导致这类科目难以通过横向比较核实真实性，历史上的康美药业股份有限公司、新疆同济堂健康产业股份有限公司财务虚假记载事件，也反映出公司治理方面的诸多风险。我们对高技术行业中23家发生过债券违约/展期的主体进行风险因素的总结。经营现金流方面，有80%的主体在违约前三年有两年的营收增速为负，有超过80%的主体净利润率为负或小于5%，有33%的主体经营现金流净额多次为负。投资现金流（投资流出及资产变现）方面，有57%的主体的（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于所在行业较差水平。此外有54%的主体商誉占比较高（商誉超过总资产的5%）。偿债现金流方面，有77%的主体货币/短期有息债务小于50%，有56%的主体债务结构差即短期有息债务在有息债务中的占比大于50%。
　　四、当前信用利差情况：高技术行业存量债券主体中，上海地方国企、央企及部分优质民企的利差较低。截止2023年10月20日，1）非国企方面，中兴通讯、华为投资控股所发行的债券信用利差较低，且华为在平均剩余期限较长（2.1年）的情况下信用利差仅49 BP，可见得到了债券市场较强的信用认可。2）地方国企方面，上海医药、上海上实集团、上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低，平均信用利差均在42 BP及以下。可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响。利差较低的主体还有南京新工投资、广州无线电集团、京东方科技集团。3）央企方面，华润医药控股、中电海康、中国中药控股、国药控股股份的信用利差较低，平均信用利差均在40 BP以下。其次为中国电子信息产业集团有限公司、中国信息通信科技集团，利差均不超过50 BP。
　　五、四维打分与信用利差走势对比：1）各个时期的利差主导因素变化：2017-2021年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动，行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关，四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降，对应时期行业利差多数上行。2022年以后利差跟随利率的趋势较明显，当前各个行业利差已下降到2017年以来的较低位。2）关注事件性冲击：如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁（美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令），导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升，好在后续其业务再次趋于稳定，利差稳步下行。计算机方面，联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体，也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升。3）分主体评

研究报告全文：债券研究2023年10月25日高技术行业产业债深度解析基本面债与供给如何影响定价券研中国特色债券市场系列报告之四究相关研究热点解析解码科创债国内高收益债市场的起点-中本篇报告首先分析高技术行业的债券现状行业财务特征总结历史违约主体的核心风险因素然后复盘历史利差走势国特色债券市场系列报告之二2023830总结高技术行业信用利差的驱动因素近期深圳地方金管局提到要扩大科技型企业债券发行规模且发展高收益债市场科创票据有何不一样-中国特色债券市以丰富供给层次本文所称的高技术行业信用债主要是医药与TMT领域是指按照申万行业分类发行主体属于通信场系列报告之三2023917医药生物计算机电子几个行业的产业债证一存量层面高技术行业的境内债存量规模占产业债规模的26中资美元债对应行业存量规模占非城投行业的券35预计境内债占比有进一步提升空间从各个行业的融资需求看1通信行业境内债存量1002亿元较高主研因资本开支研发投资需求较高对于债权融资需求也相对较高存量发债主体近三年的平均研发费用营业收入达到究报证券分析师982医药行业境内债存量为1211亿元发债主体近三年研发费用营业收入为15低于通信计算机和电子行业但本身体量规模大且业务具备弱周期性债券融资需求较为稳定3计算机电子行业存量债规模分别为824亿元告金倩婧A0230513070004jinqjswsresearchcom536亿元从发债主体财务数据看计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高固定资产比重相对较低利润的波动王胜A0230511060001程度亏损概率也在这几个行业中相对较高亏损企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求wangshengswsresearchcom王雪蓉A0230523070003二新增供给层面由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致部分主体再融资能力受到影响新增发债规模的主体集wangxrswsresearchcom中度较高主体资质较好近期通信行业债券供给上行较多2023年前三季度同比来看通信行业同比提高741医药生物行业下降113计算机与电子行业分别下降198588通信行业发债提升但高技术行业发行债券期限偏联系人短2022年至2023年10月20日高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的551前十大主体占675王雪蓉862123297818三高技术行业偿债现金流特点及历史债券违约案例分析经营与投资现金流的影响程度较大筹资现金流出偿债现金wangxrswsresearchcom流经营净现金流投资净现金流筹资性现金流入现金偿付从不同行业发债主体的2022年现金表数据看通信电子计算机行业的经营性净现金流筹资现金流出的比重较大电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大对行业内主体的偿债能力影响较大结合历史案例对于通信电子计算机行业短期融资覆盖长期投资多元化投资失利为常见违约风险因素对于医药行业不同的医药公司在销售与研发费用存货等财务科目的差别较大导致这类科目难以通过横向比较核实真实性历史上的康美药业股份有限公司新疆同济堂健康产业股份有限公司财务虚假记载事件也反映出公司治理方面的诸多风险我们对高技术行业中23家发生过债券违约展期的主体进行风险因素的总结经营现金流方面有80的主体在违约前三年有两年的营收增速为负有超过80的主体净利润率为负或小于5有33的主体经营现金流净额多次为负投资现金流投资流出及资产变现方面有57的主体的投资净现金流经营净现金流带息债务处于所在行业较差水平此外有54的主体商誉占比较高商誉超过总资产的5偿债现金流方面有77的主体货币短期有息债务小于50有56的主体债务结构差即短期有息债务在有息债务中的占比大于50四当前信用利差情况高技术行业存量债券主体中上海地方国企央企及部分优质民企的利差较低截止2023年10月20日1非国企方面中兴通讯华为投资控股所发行的债券信用利差较低且华为在平均剩余期限较长21年的情况下信用利差仅49BP可见得到了债券市场较强的信用认可2地方国企方面上海医药上海上实集团上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低平均信用利差均在42BP及以下可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响利差较低的主体还有南京新工投资广州无线电集团京东方科技集团3央企方面华润医药控股中电海康中国中药控股国药控股股份的信用利差较低平均信用利差均在40BP以下其次为中国电子信息产业集团有限公司中国信息通信科技集团利差均不超过50BP五四维打分与信用利差走势对比1各个时期的利差主导因素变化2017-2021年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降对应时期行业利差多数上行2022年以后利差跟随利率的趋势较明显当前各个行业利差已下降到2017年以来的较低位2关注事件性冲击如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升好在后续其业务再次趋于稳定利差稳步下行计算机方面联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升3分主体评级2022年以来不同行业的等级利差下行程度不一通信行业的AA与AAA级的信用利差差距保持在较高水平电子行业的AA与AAA级利差差距已下行至较低位医药生物行业的差距处于通信与电子行业之间需要关注不同等级之间的利差差距抬升带来的估值风险关注未来高技术行业债券参与机会随着新增发债主体集中在较优资质企业高技术行业利差的波动性或在未来有所下降在政策支持高技术行业产业主体发债的大背景下重点挖掘技术优势明显经营现金流较为稳定的主体此外需要评估其他业务未对现金流造成明显不利影响以及前期投资现金流流出确实带来收益高技术行业当前的信用利差分位数不高主要是利率分位数不高的系统性原因但在产能过剩行业供给收缩城投债收益率较低情况下中期来看值得关注和进一步挖掘风险提示行业信用利差取平均数导致部分时期受到个别主体较高值的影响较大高技术行业债券出现超预期风险事件信用利差上行风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究目录1高技术行业产业债概况411医药通信计算机电子行业的境内债存量规模占产业债的26低于中资美元债中的占比412不同行业的融资需求分析通信研发投入需求高发债规模增加62高技术行业的偿债能力关注点921高技术行业偿债现金流特点经营与投资现金流的影响程度较大922历史违约主体特征总结1023存量主体中上海地方国企央企及部分优质民企利差相对较低133高技术行业四维打分与信用利差走势对比153122年之前高技术行业利差与财务指标四维打分密切相关1532关注事件性冲击16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共19页简单金融成就梦想债券研究图表目录图1高技术行业产业债存量分布5图2中资美元债市场中TMT医药相关行业债券在非城投中资美元债中占比达到355图3通信行业的研发费用及资本开支需求均较大6图4计算机行业无形资产占比偏高固定资产占比偏低6图5计算机行业的利润波动性相对较大7图6前三季度通信行业发债量提高较多8图7高技术行业债券发行期限偏短8图82022-2023年至今551的发行量由前五大发债主体贡献9图92010年以来各个行业发生债券风险事件的次数11图10对违约展期主体违约前三年财报进行特征总结12图11医药行业的申万二级行业债券存量及利差13图12通信行业的申万二级行业债券存量及利差13图13计算机行业的申万二级行业债券存量及利差13图14电子行业的申万二级行业债券存量及利差13图15申万宏源债券行业财务基本面四维体系一览15图162017-2021年高技术行业信用利差与利率对比左轴信用利差15图17高技术行业发债主体四维打分四维打分为1-10分制分数越高代表财务越健康16图18通信行业利差在2018年受到事件性冲击短期内抬升更明显16图19计算机行业中2021年联想控股的信用利差较高导致行业平均值较高17图20分行业AA与AAA级信用利差的差异17表1典型高技术行业产业债存量情况5表2医药生物计算机行业境内债存量相较于发债主体有息债务的比重相对较高7表3不同行业发债主体偿债的现金流来源不同高技术行业经营与投资现金流的影响程度较大10表4高技术行业历史信用风险事件债券违约展期主体一览11表5高技术行业代表主体债券余额超过20亿元的信用利差情况截至2023年10月20日14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共19页简单金融成就梦想债券研究1高技术行业产业债概况从现状来看高技术行业境内债存量规模仍有较大提升空间但由于专业壁垒较高增加信用分析难度历史上债券违约事件抬升了信用利差定价当前市场上对于高技术行业的信用债定价机制的研究有所空缺我们在本系列报告中国特色债券市场系列报告的第二三篇报告中分别探讨科创债科创票据的实践我们认为高技术行业的债券也属于债券市场支持科技创新的范畴近期深圳地方金管局提到要扩大科技型企业债券发行规模且发展高收益债以丰富供给层次10月8日深圳市地方金融监督管理局会同多家单位联合发布深圳市关于金融支持科技创新的实施意见提出扩大科技型企业债券发行规模其中特别明确支持有条件的科技型中小企业发行高收益债按照统计局高技术产业制造业分类2017高技术产业包括医药制造航空航天器及设备制造电子及通信设备制造计算机及办公设备制造医疗仪器设备及仪器仪表制造信息化学品制造6大类本文所称的高技术行业产业债是指按照申万行业分类发行主体属于通信医药生物计算机电子几个行业的产业债本篇报告将在第一第二章分析行业的债券现状行业财务特征总结历史违约主体的核心风险因素然后在第三章复盘历史利差走势总结高技术行业信用利差的驱动因素11医药通信计算机电子行业的境内债存量规模占产业债的26低于中资美元债中的占比境内债方面高技术行业债券余额合计3572亿元在产业债整体存量规模中占比为26其中医药生物通信计算机电子行业存量规模分别为1211亿元在高技术行业存量规模中占比341002亿元在高技术行业中占比28824亿元在高技术行业中占比23和536亿元在高技术行业中占比15境内债占比不高的原因或由于1科技型企业通常在发展初期业务波动性较大股权融资的吸引力大于债权融资2高技术行业具有较强的专业壁垒信用分析的难度较高导致投资端的接受程度较为受限且高技术行业境内债存量中有931亿元债券的发行人发生过债券违约或展期债务逾期事件信用风险暴露程度较高部分央企例如北京紫光通信科技集团有限公司北大方正集团有限公司的旗下债券曾发生违约医药行业的康美药业股份有限公司曾发生财务虚假记载短期内对板块整体的债券再融资有不利影响海外债方面高技术行业债券存量规模在非城投中资美元债规模的占比相对更高为35截至10月23日医药及TMT相关行业的中资美元债存量为234亿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共19页简单金融成就梦想债券研究美元在非城投中资美元债中的占比合计35高技术行业在中资美元债板块中的占比较高也说明境内债对于高技术行业债券的供给力度有待进一步提升表1典型高技术行业产业债存量情况境内债存量发行人未发生过债券违约或展期境内债存量债券发行人发生过债债务逾期事件的券违约或展期债务逾期事件的境内债规模及占比行业单位亿元单位亿元合计存量规模合计规模在产业央企地方国企民企公众企业总计央企民企公众企业总计亿元债中占比医药生物2535489412907185119304121109通信17814155170939105262100207计算机603533504483651137682406电子10198221273481315718853604合计59211397012092642507305119931357226资料来源Wind申万宏源研究注数据统计截至2023年10月20日行业按照申万一级行业分类图1高技术行业产业债存量分布1400亿元120010008006004002000医药生物通信计算机电子中央国有企业地方国有企业民营企业公众企业资料来源Wind申万宏源研究注数据统计截至2023年10月20日行业按照申万一级行业分类图2中资美元债市场中TMT医药相关行业债券在非城投中资美元债中占比达到35140亿美元2012010015801060400520000半导体通信设备有线电信服务医疗设备医疗保健设无线通信服务生物技术与器械制造施与服务存量亿美元存量占比右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共19页简单金融成就梦想债券研究资料来源Bloomberg申万宏源研究注数据统计截止2023年10月23日行业按照彭博BICS二级行业分类12不同行业的融资需求分析通信研发投入需求高发债规模增加相对而言通信行业发债量较高主因资本开支研发投资需求较高对于债权融资需求也相对较高1通信行业存量发债主体近三年2020-2022年的平均研发费用营业收入达到98近年来以华为控股为代表的通信企业的研发投资保持较快增长债券融资需求提升尽管增加付息成本但利于其保持较强的竞争地位同时进行一定的多元化扩张2医药行业发债主体近三年的平均研发费用营业收入为15相对低于通信计算机和电子行业但医药行业本身的体量规模大且业务具备弱周期性收入与经济周期关联性相对较小导致融资需求更稳定其债券存量规模也相对较高图3通信行业的研发费用及资本开支需求均较大2001500亿元150100010050050000医药生物通信计算机电子近三年研发费用近三年营业收入近三年构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金近三年营业收入对应境内债存量亿元右轴资料来源Choice申万宏源研究注近三年统计区间为2020-2022年年报以相关财务数据齐全的213家发债主体为样本3计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高固定资产比重相对较低导致利润的波动性通常较大此外业务发展初期处于亏损的企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求不利于债券发行和滚续因此对股权融资的需求更大图4计算机行业无形资产占比偏高固定资产占比偏低635530425203152101500中药半导体元件电子整体化学制药生物制品医疗服务医疗器械医药商业通信整体通信设备通信运营计算机整体计算机设备计算机应用电子制造光学光电子其他电子医药生物整体医药生物通信计算机电子无形资产总资产近三年平均固定资产总资产近三年平均右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共19页简单金融成就梦想债券研究资料来源Choice申万宏源研究注近三年统计区间为2020-2022年年报以相关财务数据齐全的223家发债主体为样本图5计算机行业的利润波动性相对较大6050403020100医药生物通信计算机电子近三年利润下降的次数占比近三年利润为负的次数占比资料来源Choice申万宏源研究注单个主体单个年份利润下降或利润为负记为1次近三年统计区间为2020-2022年年报以相关财务数据齐全发行人未发生债券违约事件的216家发债主体为样本表2医药生物计算机行业境内债存量相较于发债主体有息债务的比重相对较高平均有息债当前境内债存量当前境内债对应发债主体有息平均资产负债一级行业二级行业务率2022对应主体的2022存量亿债务2022年率2022年末年末年末有息债务总计元末亿元医药生物整体23352816612117292化学制药2885201825182844生物制品11928012257464医药生物医疗服务461768398208医疗器械196541428192医药商业2366791333732810中药175454332234703通信整体23755013110027652通信通信设备2515581153483021通信运营1675101416544631计算机整体2105451678244927计算机计算机设备242527853644253计算机应用199551683460674电子整体258523565369539半导体200452109906电子制造2015531812665电子光学光电子305536672914383其他电子217533254195767元件28949911282490资料来源Choice申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共19页简单金融成就梦想债券研究注以相关财务数据齐全发行人未发生债券违约事件的220家发债主体为样本长期来看高技术行业有望成为产业债新的增量方向通信电子计算机行业在核心技术自主研发国产替代的政策支持下以及在我国数字经济发展的大背景下预计头部公司研发投入保持在较高位融资方面的需求较大结合债券市场加大支持科技创新力度高技术行业有望成为产业债供给的一大增量前三季度通信行业发行供给量上行较多2023年前三季度医药生物通信计算机电子分别发行660亿元1294亿元152亿元和125亿元同比来看通信行业同比提高741医药生物行业同比下降113计算机与电子行业同比分别下降198588通信行业发债提升但高技术行业发行债券期限偏短图6前三季度通信行业发债量提高较多600亿元5004003002001000医药生物通信计算机电子资料来源Wind申万宏源研究注统计口径为短期融资券中期票据公司债企业债定向工具图7高技术行业债券发行期限偏短2000亿元1800160014001200100080060040020002019年2020年2021年2022年2023年1年以内1年15年2年3年48年资料来源Wind申万宏源研究注统计口径为短期融资券中期票据公司债企业债定向工具数据统计截止2023年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共19页简单金融成就梦想债券研究10月20日由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致再融资能力下降未在市场上有新增债券当前高技术行业新增发债规模的主体集中度较高2022年-2023年至今截止2023年10月20日高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的551前十大主体占675发债规模较大的主体有中兴通讯华为投资国药控股上海医药集团上海上实集团昆山国创投资集团南京医药股份浪潮电子信息产业股份重庆医药集团股份中国信息通信科技集团图82022-2023年至今551的发行量由前五大发债主体贡献亿元8001400700120060010005008004006003004002002001000002022-2023年发债规模亿元占比右轴资料来源Wind申万宏源研究注统计口径为短期融资券中期票据公司债企业债定向工具数据统计截止2023年10月20日2高技术行业的偿债能力关注点在产业债的评价体系中偿债能力高于企业成长性即企业能够获得稳定的可持续的现金流用于偿还债务相比企业利润高增更加重要对于通信电子计算机行业短期融资覆盖长期投资多元化投资失利为常见违约风险因素对于医药行业不同的医药公司在销售与研发费用存货等财务科目的差别较大导致这类科目难以通过横向比较核实真实性历史上的康美药业股份有限公司新疆同济堂健康产业股份有限公司的财务虚假记载事件也反映出公司治理方面的诸多风险21高技术行业偿债现金流特点经营与投资现金流的影响程度较大对于高技术行业经营与投资现金流的影响程度较大不同行业有不同经营模式和行业周期特质不同行业用来偿债的现金流来源不同我们将现金及现金等价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共19页简单金融成就梦想债券研究物变动经营净现金流投资现金流入-投资现金流出筹资性现金流入-筹资现金流出整理为筹资现金流出经营净现金流投资净现金流筹资性现金流入现金偿付从不同行业发债主体的2022年现金表数据看通信电子计算机行业的经营性净现金流筹资现金流出的比重较大电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大对行业内主体的偿债能力影响较大表3不同行业发债主体偿债的现金流来源不同高技术行业经营与投资现金流的影响程度较大经营性净现筹资性现金投资性净现现金偿付筹资性现金流出2022年亿元注筹资经营性净现金流投资性净现金流行业金流2022流入2022金流20222022年现金流出经营净现金流投资净现金流筹筹资性现金流出筹资性现金流出年亿元年亿元年亿元亿元资性现金流入现金偿付综合728188882-175531124173180042-1014建筑装饰343121670-209012500103611033-2017公用事业172783031-206151526979412217-2596交通运输134979032-201731014670353192-2867采掘209748338-103601728957364366-1806房地产41042151-3516887347918086-734非银金融82438523-2842791844423185-640商业贸易24038413-2186182938296063-571有色金属62529065-4784562630532205-1567化工49726955-5189442326686186-1945钢铁34621738-2297327623065150-996通信2989369-185518559667308-1919机械设备1809026-115612669316194-1241医药生物1468557-8418288690168-968食品饮料1188138-5847318404140-695汽车2687836-228422418060332-2834电子2016294-262517925662355-4637建筑材料1086280-99412776671162-1491农林牧渔654789-5975114768136-1252电气设备1603981-17088863319483-5145家用电器1022827-7087692990341-2368国防军工3426882-432681126008计算机612568-3643852649229-1374轻工制造241729-2102541798136-1167纺织服装121479-3691571279096-2888休闲服务11296-242601115005-2169传媒24816-81186945253-853资料来源Wind申万宏源研究22历史违约主体特征总结历史上医药生物行业经历的债券风险次数较多未按时兑付本息展期为主其次为计算机主要体现为提前到期未兑付请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共19页简单金融成就梦想债券研究图92010年以来各个行业发生债券风险事件的次数3020100医药生物计算机通信电子未按时兑付本息展期未按时兑付利息提前到期未兑付未按时兑付回售款和利息触发交叉违约技术性违约资料来源Wind申万宏源研究从具体主体来看涉及债券实质违约的有9家医药生物公司5家通信公司2家计算机公司2家电子公司涉及展期的有3家医药公司1家通信公司和1家计算机公司表4高技术行业历史信用风险事件债券违约展期主体一览如债券实质违约首次违如果未违约仅展公司公司属性违约前一个月主体评级约日期期首次展期时间医药生物武汉当代科技产业集团股份有限公司民营企业2022-04-03AA-同济堂医药有限公司民营企业2021-04-26B-延安必康制药股份有限公司民营企业2020-12-31AA-吉林神华集团有限公司民营企业2020-09-28BB-康美实业投资控股有限公司民营企业2020-06-24--康美药业股份有限公司公众企业2020-02-03BBB-辅仁药业集团有限公司民营企业2019-07-31AA-神雾科技集团股份有限公司民营企业2018-12-15--百花医药集团股份有限公司民营企业2016-10-21--广东太安堂药业股份有限公司民营企业--2021-02-02湖南景峰医药股份有限公司民营企业--2021-10-27武汉当代科技投资有限公司民营企业--2022-05-23通信北京紫光通信科技集团有限公司民营企业2021-04-26AA-北京信威通信技术股份有限公司民营企业2020-06-01AA-华讯方舟科技有限公司民营企业2020-07-02AA--惠州侨兴电信工业有限公司民营企业2016-12-15--惠州侨兴电讯工业有限公司民营企业2016-12-15--鹏博士电信传媒集团股份有限公司民营企业--2023-04-25计算机北大方正集团有限公司中央国有企业2019-12-02AAA-中安科股份有限公司民营企业2018-05-07A-深圳市索菱实业股份有限公司民营企业--2020-10-27电子紫光集团有限公司民营企业2020-11-16AAA-东旭光电科技股份有限公司民营相对控股企业2019-11-18AA-资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共19页简单金融成就梦想债券研究我们对高技术行业中23家发生过债券违约展期的主体进行风险因素的总结经营现金流方面有80的主体在违约前三年有两年本节以下指标同样以三年中有两年有该特征的算作符合条件的营收增速为负有超过80的主体净利润率为负或小于5有33的主体经营现金流净额多次为负投资现金流投资流出及资产变现方面有57的主体的投资净现金流经营净现金流带息债务处于所在行业较差水平具体衡量标准为以229家有数据的发债主体为样本医药行业通信行业计算机行业电子行业内发债主体2022年年报对应的该指标25分位数分别为-5-7-25和-23数据来源Wind将其作为各个行业较差水平的临界值低于该临界值则属于较差水平此外有54的主体商誉占比较高商誉超过总资产的5偿债现金流方面有77的主体货币短期有息债务小于50有56的主体债务结构差短期有息债务在有息债务中的占比大于50图10对违约展期主体违约前三年财报进行特征总结90168014701260105084063020410200产能过剩或周期净利润率为负经营现金流净额投资加经营商誉占比较高货币短期有息债务结构差波动导致营收或小于5多次为负现金流净额超过总资产5债务小于50短期有息增速为负覆盖带息债务债务有息占比处于所在债务大于50行业较差水平经营现金流投资现金流资产变现偿债现金流有数据采用违约日期前的第一年至第三年年报数据的样本数右轴符合条件的样本数右轴占比资料来源WindChoice申万宏源研究注各项指标评价中采用三年财报数据如果有两年财报数据符合特征则算作符合条件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共19页简单金融成就梦想债券研究23存量主体中上海地方国企央企及部分优质民企利差相对较低信用利差方面截至10月20日高技术行业中多数细分领域主体的平均信用利差在100BP左右或以上图11医药行业的申万二级行业债券存量及利差图12通信行业的申万二级行业债券存量及利差500亿元BP500700亿元BP160140400400600500120300300100400200200803001001006020000401002000通信运营通信设备债券余额亿元债券余额亿元平均值项20231020信用利差BP右轴平均值项20231020信用利差BP右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注计算平均信用利差的样本里剔除了发行人曾发生注计算平均信用利差的样本里剔除了发行人曾发生债券违债券违约或展期债务逾期的存量债从而排除较高约或展期债务逾期的存量债从而排除较高的异常值比的异常值比较基准为国开债较基准为国开债图13计算机行业的申万二级行业债券存量及利差图14电子行业的申万二级行业债券存量及利差250亿元BP450400亿元BP120400350200350100300300150802502501002002006015050100150405010000502000计算机设备计算机应用债券余额亿元求和项债券余额亿元平均值项20231020信用利差BP右轴平均值项20231020信用利差BP右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注计算平均信用利差的样本里剔除了发行人曾发生注计算平均信用利差的样本里剔除了发行人曾发生债券违债券违约或展期债务逾期的存量债从而排除较高约或展期债务逾期的存量债从而排除较高的异常值比的异常值比较基准为国开债较基准为国开债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共19页简单金融成就梦想债券研究截至2023年10月20日非国企方面中兴通讯华为投资控股所发行的债券信用利差较低且华为在平均剩余期限较长21年的情况下信用利差仅49BP可见得到了债券市场较强的信用认可地方国企方面上海医药上海上实集团上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低平均信用利差均在42BP及以下可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响利差较低的主体还有南京新工投资集团广州无线电集团京东方科技集团央企方面华润医药控股中电海康中国中药控股国药控股股份的信用利差较低平均信用利差均在40BP以下其次为中国电子信息产业集团有限公司中国信息通信科技集团利差均不超过50BP表5高技术行业代表主体债券余额超过20亿元的信用利差情况截至2023年10月20日20232023利差在利差在利差在利差整10201020债券余非国企央企中地方国体排名发行人中文名称一级行业二级行业公司属性平均信平均剩额亿中排名排名企中排由低用利差余期限元由低由低名由至高BP年至高至高低至高华为投资控股有限公司通信通信运营民营4921510112--昆山国创投资集团有限公司计算机计算机设备地方国有752027421--10株洲市国有资产投资控股集团有医药生物化学制药地方国有1612520423--12限公司国药控股股份有限公司医药生物医药商业中央国有38041105-4-中国电子信息产业集团有限公司通信通信运营中央国有491310512-5-天马微电子股份有限公司电子光学光电子中央国有722310120-8-广州无线电集团有限公司通信通信设备地方国有48339010--5中兴通讯股份有限公司通信通信设备公众46027091--上海上实集团有限公司医药生物化学制药地方国有4022656--2南京医药股份有限公司医药生物医药商业地方国有71056119--9咸阳金融控股集团有限公司电子其他电子地方国有466245226--14华润医药商业集团有限公司医药生物医药商业中央国有61165016-7-联想控股股份有限公司计算机计算机设备中央国有497125027-9-重庆医药集团股份有限公司医药生物医药商业地方国有135085022--11辽宁成大股份有限公司医药生物生物制品地方国有183104724--13华润医药控股有限公司医药生物化学制药中央国有2910451-1-南京新工投资集团有限责任公司医药生物医药商业地方国有4312458--4深圳市百业源投资有限公司医药生物中药民营700640183--中电海康集团有限公司通信通信设备中央国有3707353-2-上海医药集团股份有限公司医药生物医药商业地方国有3404302--1浪潮电子信息产业股份有限公司计算机计算机设备地方国有56023015--7中国中药控股有限公司医药生物化学制药中央国有3711304-3-上海市北高新集团有限公司计算机计算机应用地方国有4218287--3深圳市东阳光实业发展有限公司医药生物化学制药民营4600826255--上海市信息投资股份有限公司通信通信运营地方国有62342117--8中国信息通信科技集团有限公司通信通信设备中央国有50222013-6-京东方科技集团股份有限公司电子光学光电子地方国有56142014--6资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共19页简单金融成就梦想债券研究3高技术行业四维打分与信用利差走势对比3122年之前高技术行业利差与财务指标四维打分密切相关根据我们的发债主体四维打分模型框架图15电子计算机医药行业发债主体的财务指标健康程度在2017年至2020年6月有一定下行该时期对应的行业信用利差抬升图15申万宏源债券行业财务基本面四维体系一览资料来源申万宏源研究注四维评分从行业的营运能力盈利能力杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪时间范围囊括2017年以来各个季度的情况取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值在各指标原始数值的基础上剔除前后5的极值按照1-10进行历史分位数打分再将各个维度指标的标准化打分进行平均得到四个维度的历史分位数情况最后四维指标平均得到综合评分对比图16-图172017-2021年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降对应时期行业利差多数上行2017-2021年高技术行业信用利差与利率的相关性都不太明显2022年以来利差跟随利率的趋势较明显图162017-2021年高技术行业信用利差与利率对比左轴信用利差600BP650054004300320021001002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-013年期国开债收益率右轴通信医药生物计算机电子资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共19页简单金融成就梦想债券研究图17高技术行业发债主体四维打分四维打分为1-10分制分数越高代表财务越健康10864202017-092018-032018-092019-122020-062020-122022-032022-092023-032017-032017-062017-122018-062018-122019-032019-062019-092020-032020-092021-032021-062021-092021-122022-062022-122023-06通信行业四维打分电子行业四维打分计算机行业四维打分医药生物行业四维打分资料来源Wind申万宏源研究32关注事件性冲击除了债券实质违约的主体外关注事件性冲击如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升好在后续其业务再次趋于稳定利差稳步下行计算机方面联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升图18通信行业利差在2018年受到事件性冲击短期内抬升更明显180BP2018年4月中兴通讯受到美国制裁1601401201008060402002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01通信AAA医药生物AAA电子AAA资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共19页简单金融成就梦想债券研究图19计算机行业中2021年联想控股的信用利差较高导致行业平均值较高1200BP100080060040020002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01计算机AAA联想控股股份有限公司境内债平均信用利差资料来源Wind申万宏源研究外评AA级及以下的高技术行业主体在信用资质上有所下沉重点关注个体差异因素我们注意到随着利差整体下行至低位不同行业的等级利差下行程度不一通信行业的AA与AAA级的信用利差差距保持在较高水平电子行业的AA与AAA级利差差距已下行至较低位医药生物行业的差距处于通信与电子行业之间整体来看需要关注不同等级之间的利差差距抬升带来的估值风险注计算机行业由于AAA级平均值受到联想控股影响较大导致平均信用利差高于AA级图20分行业AA与AAA级信用利差的差异500BP40030020010002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01100200300400通信AA-AAA医药生物AA-AAA计算机AA-AAA电子AA-AAA资料来源Wind申万宏源研究关注高技术行业债券参与机会随着新增发债主体集中在较优资质企业高技术行业利差的波动性或在未来有所下降在政策支持高技术行业产业主体发债的大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共19页简单金融成就梦想债券研究背景下重点挖掘技术优势明显经营现金流较为稳定的主体此外需要评估其他业务未对现金流造成明显不利影响以及前期投资现金流流出确实带来收益高技术行业当前的信用利差分位数不高主要是利率分位数不高的系统性原因但在产能过剩行业供给收缩城投债收益率较低情况下中期来看值得关注和进一步挖掘风险提示行业信用利差取平均数导致部分时期受到个别主体较高值的影响较大高技术行业债券出现超预期风险事件信用利差上行风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共19页简单金融成就梦想债券研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共19页简单金融成就梦想