7月末政治局会议以来，城投债认购热情持续提升，高票息债券资产供给大幅收缩。当下时点，我们认为陕西省作为存量城投债规模较大区域，债券估值仍然相对偏高，短久期下沉存在一定挖掘空间，本文从经济、产业、财政、债务及存量城投债一二级市场出发，尝试探讨陕西城投债的择券思路。
　　陕西经济实力较强，2022年经济增速处全国靠前水平，工业运行稳中加固，装备制造业快速增长，“6+5+N”发展新格局助力陕西省经济高质量发展。2022年末，陕西省实现GDP32772.68亿元，按不变价格计算，同比增长4.3%，同期增速处全国靠前水平。2022年，陕西省三大产业结构比为7.9：48.6：43.5，近年来陕西省聚焦制造业24条重点产业链，坚定不移壮大实体经济，取得明显效果，2022年陕西省规上装备制造业增加值同比增长12.7%，有效引领产业升级。陕西综合财力处全国中上游水平，财政对土地依赖度适中，财政税收质量较高，区域财政平衡度较强。2022年陕西省地方综合财力为8518.84亿元，其中一般公共预算收入3311.57亿元，政府性基金预算收入1962.6亿元，中央转移性支付规模为3244.67亿元。得益于区域内丰富的能源矿产优势，陕西省税收收入占比一直处于较高水平，2022年陕西省税收收入占一般公共预算收入的比重为81.01%，财政自给率为48.98%，全国排名第十位，地方财政平衡度相对较强。
　　陕西省内各地市财政实力分化明显，关中>陕北>陕南。陕西省内关中、陕北、陕南各地市财政实力呈明显分化：2022年关中五市（西安、咸阳、渭南、宝鸡、铜川）综合财力占全部地市的比重达到65.05%，其中西安作为省会及国家级中心城市综合财力遥遥领先，达2097.02亿元；由于陕北区域（延安、榆林）具有煤炭、石油、天然气等得天独厚的能源优势，榆林、延安整体财政实力较强，2022年两地综合财力分别为998.91亿元、216.89亿元，其中榆林市综合财力省内排名第二；陕南地区（汉中、安康、商洛）经济发展基础薄弱，财政收入体量整体偏小，汉中、安康、商洛三市2022年综合财力均不足100亿元。虽然陕西省整体财政平衡度较高，但省内仅榆林、西安、延安三个地市财政自给率超过30%，其余各地市均存在收支不平衡的现象。
　　陕西省广义债务规模处于中等偏高水平，举债规模与经济规模基本匹配。债务规模主要集中于西安，省内各地市债务压力分化，安康、商洛债务压力突出，榆林偿债压力较低。截至2022年末，陕西省城投广义债务规模为27811.86亿元，广义债务率为326.47%，整体债务压力处于中等偏高水平。陕西债务余额主要集中于省会西安。截至2022年末，西安市广义债务规模达到15424.89亿元，省内城投平台举债大多集中于西安市。省内各地市债务压力明显分化：安康、商洛举债规模较大，且地方政府财力较弱，因此债务压力明显突出；汉中、铜川城投举债规模较小，但由于地方政府财政收入较低，因此显性债务率偏高；西安、咸阳由于财政实力相对较强，显性债务率相对较低，但城投举债规模较大，广义债务率偏高；渭南、宝鸡、延安地方政府财力整体相近，广义债务率处于省内中游；榆林由于能源及产业优势，政府综合财力雄厚，且举债规模较小，显性债务率为56.30%，广义债务率不足100%，整体偿债压力处于较低水平。
　　陕西存量城投债供给相对充足，各期限城投债收益率分布区间较窄，存量债券加权估值相对偏高，有较大可挖掘收益空间。截至2023年11月10日，陕西省现存城投债余额2685.81亿元，有发债历史的城投平台77家，有存量城投债的平台为60家，存量城投债规模位居全国各省份第13名，供给相对充足；陕西省各期限城投债估值未见明显分化，截至11月10日，陕西省城投总体加权估价收益率为4.60%，各期限债券估价收益率维持在4.44%至4.77%区间。
　　“一揽子化债措施”背景下，各项利好政策持续发力，缓解陕西城投债短期资金压力。7月末政治局会议以来，陕西省及西安市政府陆续组织出台“区域稳定发展基金”、“金融机构整体授信支持”等各项政策缓解区域内融资平台流动性压力，整体来看，陕西省城投债短期无虞，主要关注非标舆情及利率中枢上调背景下的估值大幅回调。
　　曲江新区部分平台非标舆情边际暴露，需重点关注，铜川、咸阳、延安、西安（不含西咸新区及曲江新区）、榆林等地区抗估值波动能力较强。近年来，曲江新区及渭南市下属区县部分城投平台边际风险有所暴露。2022年以来，曲江大明宫投资（集团）有限公司多笔信托计划出现非标资产风险提示，曲江整体债务压力偏高，目前存续非标资产规模较大，需要重点关注后续非标舆情对整体债券市场估值的影响。回溯河南永煤债违约及2022年末理财赎回潮期限各区域债券估值表现，铜川、咸阳、延安、西安（不含西咸新区及曲江新区）、榆林等地区抗估值波动能力较强，且加权收益率处于安全边际内，可重点关注。
　　综合区域经济、存量债券规模、短期债券到期压力、对外担保比例与存量债券估值来看，建议关注西安市、咸阳市、榆林市、延安市市级主体平台，同时针对榆林市部分区县平