利率债月观点：政策弹性有限+资金有望下行，12月债市“牛陡“胜率仍高
　　年底债市变化重点关注两大方面：一是稳增长政策对债市的冲击方面，包含财政政策、房地产政策等，但城投和地产缺位下，政策弹性空间或有限，不宜期待过高。年底稳增长政策频出，也对债市预期产生一定扰动，但是历史上财政政策稳增长往往需要“城投+地产”双抓手，通过加杠杆的方式拉动经济增长。目前城投化债+地产转型持续推进的背景下，财政政策强劲撬动信用和经济周期的概率较低，政策空间或有限。此外从Q3央行货币政策执行报告中也能看到当前政策层对于经济转型的新认识以及调控方式的变化，央行深刻指出“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化”，我们认为稳增长政策低于预期的概率相对较大，对债市的扰动不宜高估。
　　二是货币政策宽松操作及资金利率方面。（1）信贷增速下行趋势难逆转，今年底和明年初仍是重要的货币政策宽松窗口。央行在Q3货币政策执行报告中表示“信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质增效”，在房地产定调转型的大背景下，当前11%以上的信贷增速水平或无法持续。虽然央行提及“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”对年底信贷投放或有一定支撑，但也减小了明年一季度“信贷开门红”的概率，并且中期无法扭转房地产市场对信贷的拖累，央行调降政策利率降低实体融资成本仍是必要选项，今年底和明年初仍是重要的货币政策宽松窗口，或将为债市带来新变化。
　　（2）10-11月资金利率与政策利率的偏离幅度已达到2020年以来的极值区间，加之资金面收紧对金融杠杆的压降已有一定效果，以及疲软的基本面和信贷需求同样需要流动性呵护，资金面进一步收紧的必要性不强，债市“牛陡”胜率仍高。11月以来中美利差大幅收敛，人民币汇率对国内货币政策和资金利率的约束或减弱，货币政策边际转松的概率较大，虽然资金利率短期内大幅下行的概率较低，但边际下行的确定性较高。当前同业存单收益率已上行至高位，考虑到资金利率和政策利率，同业存单进一步上行的空间有限。考虑到短端收益率偏高+收益率曲线极平，债市“牛陡”胜率仍高。
　　热点关注：12月资金面和同业存单前瞻、11月经济金融数据预测
　　（一）汇率约束减弱、金融去杠杆已取得一定效果，资金面进一步收紧的必要性不强，12月资金中枢或略低于11月，同业存单收益率或仍以震荡下行为主——12月资金面和同业存单前瞻
　　12月资金利率较11月边际上行和下行的情况皆有之，本身的绝对水平和货币政策取向仍是重要决定因素。今年10-11月资金利率明显偏紧，与政策利率的偏离幅度已达到2020年以来极值，加之汇率约束减弱、金融去杠杆已取得一定效果，资金面进一步收紧的必要性不强，12月资金中枢或略低于11月。此外11月以来中美利差大幅收敛，人民币汇率对国内货币政策和资金利率的约束或减弱，货币政策边际转松的概率较大，资金利率短期内大幅下行的概率较低，但边际下行的确定性较高。11月下旬资金利率再度收敛，同业存单收益率大幅上行，1年AAA同业存单收益率大幅上行至2.66%（11月27日），与同期MLF利差高达16bp，之后震荡下行。当前同业存单收益率已上行至高位，考虑到资金利率和政策利率，同业存单进一步上行的空间有限。考虑到短端收益率偏高+收益率曲线极平，债市“牛陡”胜率仍高。
　　（二）低基数下11月经济数据同比读数预计进一步上行，CPI和PPI大致持平上月，社融增速预计上行至9.7%附近——
　　11月经济金融数据预测
　　（1）11月信贷及社融：考虑到去年11月基数同样不高，以及央行对“平滑信贷波动”的要求，11月信贷表现或不差，据此预计2023年11月新增信贷（社融口径）1.4万亿元，较2022年同期小幅同比多增。社融其他分项方面，预计债券融资继续同比多增，社融增速继续较上月小幅回升，在9.7%附近（10月为9.3%）。（2）生产：11月制造业PMI生产指数表现较弱，但开工率、粗钢产量表现不弱，预计工业增加值定基指数环比略高于去年11月，同比增速在6.1%附近，较10月（4.6%）继续上行。（3）消费：11月消费转入淡季、服务业PMI掉入荣枯线以下，预计11月社零消费环比弱于2020-2021年同期，但好于2022年同期，低基数下社零消费环比预计上行至12.2%附近。（4）固定资产投资：短期内预计投资韧性下行格局仍将延续，年内地产投资回暖概率不大。（5）出口：集装箱运价指数和韩国出口均回暖，11月单月出口额预计在2800亿美元左右，预计11月出口增速在-3.7%附近（10月为-6.4%），出口同比跌幅预计保持偏弱震荡走势。（6）通胀：11月食品、原油、服务价格表现均较弱，预计11月CPI同比在-0.2%左右，PPI同比跌幅在-2.6%附近，CPI和PPI均和上月大致持平。
　　11月大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收4.37%。具体来看：（1）资金面：11月资金面较10月环比转松，但整体仍偏紧+波动幅度仍大，机构杠杆环比微升。（2）债市：短端收益率普遍上行，但受弱预期提振，国内债市长端震