债市周观点：经济先立后破，利率不破不立
　　上周美元走强，人民币汇率收贬、国内权益震荡收跌，国内黑色系大宗和债券整体表现较强，南华黑色指数上涨2.23%，国内债券市场虽然整体收涨，但结构上延续分化走势。具体来看，利率债市场长短端延续分化，弱经济预期下长端依旧震荡偏强，30Y期国债收益率小幅下行0.17bp至2.94%，10Y期国债收益率上行0.11bp至2.66%，但短端利率债情绪依旧较弱，1Y国债、1Y国开债收益率继续上行至2.38%、2.53%；信用债市场，中长久期债券表现好于短久期债券，低等级二级资本债收益率下行幅度较大，二级资本债表现好于城投债，城投债表现好于产业债，短久期产业债出现一定的调整压力。上周债市边际变化主要关注两点：（1）12月上旬资金面明显转松，央行公开市场转为净回笼，机构杠杆大幅回升，隔夜质押式回购环比上涨48%；（2）伴随资金面转松，以同业存单为代表的短端收益率依旧高位震荡，1年AAA同业存单收益率最高触及2.67%（12月4日）。
　　 12月8日召开的政治局会议新提“以进促稳、先立后破“，对债市宏观预期有一定扰动。从字面意思上理解，“以进促稳”即通过进取促进平稳，“先立后破”即先培育新动能后破除旧动能，对应房地产等旧动能转型时间或有所滞后，但是重点依旧在“进”和“立”上，更加积极的财政政策和货币政策依旧可期，此外会议强调“要增强宏观政策取向一致性“，我们认为：（1）今年财政政策虽然取向保持积极，主要体现为政府债发债力度较大，但财政支出较为保守、财政存款淤积，政治局会议定调后明年上半年财政支出力度预计加大，对资金面偏利好；（2）12月政治局会议定调积极，加之信贷疲软+通胀较弱，岁末年初依旧是重要的货币政策宽松窗口，降准的必要性优于降息，或将为债市带来新变化；（3）24年的不确定性主要集中在下半年，上半年积极财政政策和货币政策落地后，能否带来下半年内需回暖，或是决定下半年债市的关键因素。
　　短期内政治局会议定调更加积极的财政政策和货币政策，对债市以利好为主，核心在于资金利率下行的确定性提升+降准降息等宽货币政策落地概率上升，债市有望打破震荡格局，此外与经济“先立后破“有所不同，债市（利率）则”不破不立“。在目前的经济动能切换背景下，债市调整风险重点关注两方面：一是房地产市场出现环比修复，目前房地产市场继续放松的空间已不大，改善居民预期、遏制房价下行压力或是房地产市场修复的关键，前提也需要较大力度的财政政策和货币政策支持，货币金融条件需要保持宽松；二是资金利率下行至低位后，向中性水平回归带动债市出现较大幅度调整，但两者前提均需要债券收益率下行至低位，因此债市”不破不立“。目前债市收益率、同业存单收益率、资金利率均明显高于政策利率，而积极的货币政策和财政政策（尤其是财政支出）发力在即，债市有望继续走强。
　　热点关注：11月食品、油价、服务下行压力集中释放，短期内弱通胀或催化货币政策宽松预期——2023年11月通胀数据点评
　　 11月通胀表现大幅弱于预期，食品、消费品、服务、工业品价格全线下跌，尤其是CPI各分项价格表现均明显弱于季节性：（1）11月天气偏暖、生猪出栏量增加等加剧鲜菜、猪肉等核心食品价格下行压力；（2）原油价格大幅下行，带动国内交通工具用燃料环比表现较弱；（3）居民消费进入淡季，旅游等服务价格环比跌幅（-5.9%）创下2015年以来同期最大跌幅。11月通胀数据中，衣着、中药价格表现相对较强，家用器具、通信工具、交通工具等耐用品价格在季节性维度上虽然有所修复，但整体仍偏弱。
　　2023年1-11月CPI同比均值0.29%，虽然食品是主要拖累项，但需求不足背景下耐用品、服务等价格表现同样低迷，食品和非食品CPI同比均值分别为0.01%、0.35%。今年自4月起CPI同比就在零值附近挣扎，11月食品、油价、服务价格下行压力集中释放，CPI同比下探至-0.5%、创下年内最低值，短期内弱通胀或催化货币政策宽松预期，对债市偏利多。对于明年的通胀而言，食品价格改善预计带动CPI同比较23年上行，但服务价格、核心CPI仍取决于内需修复程度。如果内需不强劲修复，服务价格、核心CPI表现偏平淡，仅食品价格带动CPI上行（或超预期）对货币政策和债市的扰动或可控。
　　周度（12.04-12.08）资产走势：国内债市震荡收涨，10Y美债收益率先下后上、报收4.23%。具体来看：（1）资金：上周资金面转松、资金利率整体下行，但1年期AAA同业存单维持高位震荡、报收2.66%，机构杠杆环比大幅回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.66%，10Y美债收益率报收4.23%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金价格下跌3.39%，布伦特原油报收75.65美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.00，在岸人民币汇率报7.17；（5）国内股市继续回调，除日本股市明显下跌，海外股市普遍收涨。
　　数据来源：Wind、Choice
　　风险提示：资金面紧张超预期、稳增长政策超预期等