守正出新，笃定前行。公司大股东为央企华润集团，根据公司财报及官网，集团持有公司59.55%的股份（23H1），公司22年在集团的资产、收入、净利润的占比分别为47%、25%、50%。管理团队“老华润”，年富力强，职务过渡平稳。23H1非开发业务营业利润贡献超4成。
　　开发：投融能力强，资产质量优。第一，融资能力是生存的基数，公司抓住机遇，积极扩表。第二，土储质量高，根据公司经营公告，23前三季度较21年销售均价涨幅，华润排名第一（+26%）。第三，强投资提升货值质量。得益于多元化的投资能力（集团孵化、综合体、收并购），根据公司经营公告，公司连续三年增量拓展，连续两年权益拿地金额行业第一，权益拿地市占率从14-20年平均1.8%提升至23Q1-3的6.7%。截至23Q3，高毛利项目货值（22年以来获取）占比56%。
　　商业：优质资产持续扩张。购物中心是华润最重要的重资产，根据公司年报及业绩发布会，成熟期重奢单店租金规模超10亿元，购物中心开业节奏提速，18-22年平均每年新开业8座，23-26年年均开业12座，预计25年101座购物中心有望贡献252.5亿元的租金收入。叠加写字楼、酒店的租金，预计25年公司投资物业收入达到311亿元。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年核心净利润268、327、370亿元，归母净利润为324、383、426亿元，同比分别+15%、+18%、+11%。根据24年分业务利润预测，参考可比公司估值，投资及开发合计估值2726亿元人民币，对应公司合理价值42.00港元/股（港币兑人民币汇率为0.91016，2023/12/05），给予“买入”评级。
　　风险提示。购房者信心不足，景气度影响销售表现；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率；奢侈品消费比例下降，租金不及预期。