报告核心观点
　　近期政策层反复提及“提高存量贷款使用效率”，预计明年信贷总量诉求减弱，节奏平稳和优化投向的要求更高，存款利率等有望降低，对债影响复杂。利率债“下行中继”，产业债信用利差可能拉大，票据低利率不再，但核心还是微观主体融资需求。我们此前判断十年国债核心运行区间在2.65%-2.75%之间，目前得到较好印证。经济波浪式运行基因仍在，年底信贷平滑+指标问题+利率供给待解，利率预计维持震荡。重申2.6%及以上的存单具备配置价值，继续建议配置上转向1-3年利率（含存单），关注供给对超长利率债的影响。
　　今年信贷与实体相关度不强背后的几点原因
　　首先，实体融资需求偏弱是根本原因，背后是微观主体活力待改善+地产等旧经济出清。其次，银行尤其是大行反而加大贷款供给。最后，部分企业拿到贷款后通过财务公司投入存款甚至理财，未必进入实体。此外，今年居民部门存款也维持高增长，定期化特征同样明显。因此，今年杠杆率上升较快，但未给实体经济带来太大“水花”。对债市而言：一是中小银行信贷乏力，大规模扩张金融市场业务，变成配债资金。二是大量低息贷款对信用债形成了替代，信用债供给变少，但需求增加，信用利差率先下行。三是贷款增长反过来加剧负债端压力，大行等拉存款需求增加，融出减少。
　　明年信贷更重提高效率和优化投向，总量诉求可能有所降低
　　在此背景下，近期金融工作会议、人大报告和货币政策执行报告都直接和间接提到了提高信贷效率的问题，但在存量资金上做文章显然比较困难。ABS是盘活信贷存量的一种方式，不过目前ABS市场容量比较小，流动性上也存在一定问题。从增量角度可以推演的是，明年信贷增长要继续支持实体，但也要讲商业逻辑，投向兼顾政策导向。同时要降低信贷总量增长的压力，提升对节奏平稳和优化投向的要求。事实上，目前我国社融信贷存量已经很高，年年实现高增长本身不太现实。而节奏平滑有助于预期稳定，也是消除套利的一种方式。
　　存款利率有望下行，曲线可能偏平坦
　　金融工作会议要求“持续降低融资成本”。因此一种可能的方式是，贷款利率保持或继续降低，但存款利率以更大幅度下调。此外，市场关心抑制空转是否要通过收紧资金、金融去杠杆的方式？逻辑上不直接，实际中可能会出现。防空转大基调下，资金成本预计很难走低，当然也不宜太高。存量城投、地产信贷如何处理也是难题。政策一方面在支持民企地产等信贷投放，非标也可能在化债中入表。但另一方面，存量贷款中的地产、城投压降看似符合政策导向，等待实践中给出答案。
　　对债市的几点启示
　　明年信贷可能呈现“量偏弱+价平稳+节奏平稳”的格局，利率曲线平坦化的概率更高。对市场而言，信贷额度压力降低，拉存款诉求减弱，银行更有动力压降负债成本，存款、存单、资金利率都有望小幅下行，银行息差也有望恢复。信贷量价下行从经济预期角度对债偏正面。但防空转大基调下资金成本很难打出太大空间，杠杆策略空间不大。产业债信用利差有可能承压，票据利率月底低位难现。不过经济和债市的核心仍是微观主体活力和融资需求，信贷只是众多代理指标之一。防空转根本在于激发微观活力和利率市场化，实际如何操作仍有待观察，值得持续跟踪。
　　风险提示：房地产下行超预期，地缘风险超预期。