报告核心观点
　　近期可配资产有限与资金面偏紧并存，其中资金偏紧源于大行、货基“双中心”模式弱化，年底国债发行+信贷多增+指标扰动下，资金面波动仍需提防，但再现10月底短暂异常波动的概率不大，降准仍有必要性。我们近日提醒2.65%之下不追涨，但十年国债突破2.75%的难度也很大。货币政策稳健取向仍未变化，2.6%甚至以上的存单具备配置价值，度过年底时段后存在下行机会。操作上，继续建议1-3年利率（含存单）+明年底前到期主流城投债+二永债为主，继续保持偏低杠杆。十年国债进入如果进入2.7-2.8%区间，保险等机构可以关注增持机会。重点关注年底几大关键会议定调。
　　大行和货基是资金融出的“双中心”，但近期都面临一定问题
　　“双中心”模式在某种程度上降低了信息收集成本。但短期几大因素制约了大行融出意愿：首先，四季度政府债发行较多，吸收了大量流动性。其次，政府债集中供给导致流动性考核压力加大，大行进一步减少融出。此外，大行近两年投放较多长期限贷款，导致资产流动性减弱，进一步加大了指标压力。最后，逆回购余额高企，银行流动性预期整体不稳，也间接导致存单提价。货基方面，今年货基融出强度整体变化不大，但10月底开始也有明显下滑。后续货基融出也面临两大制约：一是货基赎回的潜在风险。二是，存单利率已经超过存款利率，银行拉存款压力变大，进而或对货基规模有冲击。
　　年底平滑信贷的要求可能导致资金和指标压力更大
　　通常而言，银行进入四季度会开始储备项目并减少信贷投放，为明年一季度的开门红做准备，但近期监管表示要“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，可能隐含了年底两个月信贷仍要保持多增的含义。对于银行而言，四季度放款并不划算，一方面利息收入不多，另一方面需要计提拨备增加成本，对当年利润会形成明显挤压。因此银行的一种选择可能是买入明年初到期的票据，这将导致年底之前票据利率维持在低位，另一种选择就是将贷款前置投放。无论何种方式，都会增加银行流动性、资本和考核指标的压力，进而进一步降低其资金融出意愿。
　　逆回购+MLF投放为主，年底降准仍有必要性
　　目前看央行倾向于用逆回购+MLF的方式对冲流动性缺口，但这只能解决量的问题，很难解决指标和预期问题，核心原因在于逆回购规模太高，但期限太短。财政支出对年底资金面缓解作用并不确定。总之，年底国债发行+信贷多增+指标扰动下，资金面面临的挑战不少，央行需要考虑降准等方式稳定预期，同时为明年初的信贷投放做准备。12月降准的概率仍不能排除，时点上关注政治局会议和中央经济工作会议前后，近期汇率升值也一定程度上打开了货币政策空间。如果降准落地，资金面有望从紧平衡回归到中性。
　　所谓“空转套利”问题如何理解？
　　当前信贷资金利用效率问题客观存在，但抑制空转是否要通过收紧资金、抬高利率的方式？逻辑上不直接，实际中可能会出现。所谓“空转”的根子是金融支持实体经济遇到了微观主体活力不足。但信贷资金投放出去后就很难再进行管控，只能通过调控利率水平和流动性等作用于新增信贷。此外，防止资金空转似乎与金融工作会议“持续降低融资成本”的要求有所冲突。因此可能的一个方向是降低实体成本，但抬高金融机构资金成本，此外利率曲线也倾向于向平坦化调控，以此来压缩套利空间。流动性环境可能是狭义中性（甚至偏紧）+广义偏松组合，资金水平也很难下降。
　　风险提示：汇率波动超预期，信贷投放力度超预期。