核心观点
　　2023年11月27日，央行发布三季度货币政策执行报告，在我们11月的调查问卷中，投资者短期最关注的宏观话题就是货币政策，本次报告新增提法不少，几大要点值得关注：
　　要点一：央行对国内经济偏乐观，关注长期风险挑战
　　海外方面，央行对全球经济的判断延续了二季度报告的基调：“全球经济延续复苏态势，但增长前景分化”。主要挑战在于四大方面：1、经济增长仍未恢复至疫情前水平。2、高利率下通胀压力依然存在。3、全球债务水平处于历史高位。4、全球全融潜存风险逐步累积。
　　国内方面，总体判断是“中国经济保持平稳发展的有利因素较多”，较二季度“国民经济有望持续好转”更偏乐观。往后看，“经济内生动力还将不断增强，预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现。”整体上，央行对经济的判断较8月份更偏积极，主要源于三季度开始宏观政策持续发力，核心经济指标有所回升，尤其是“内生动力增强”的提法彰显出较足的信心。
　　但经济前景也面临一定挑战，主要是“以债务拉动经济增长的效能降低（注：与信贷的提法相结合理解），房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，视角更偏长期，且未提及二季度的“收入预期不稳，民间投资信心不足”等问题，在短期增长目标完成难度不大的情况下，央行可能更多关注中长期问题。在后续展望方面，二季度“推动经济运行持续好转”的提法换成了“保持合理的经济增速”，可能预示着对三季度经济表现满意，明年经济增长目标会偏积极。
　　要点二，物价短期还将维持低位
　　8月份的二季度执行报告中，央行对通胀的判断是“物价有望触底回升”，9月底三季度例会变为“促进物价低位回升”，本次则是“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。”10月CPI同比下降0.2%，通胀数据依旧呈现出量价跷跷板特征，本质是经济循环修复偏慢。近期财政政策等对上游价格有所带动，可能在后续PPI数据中得到反映，但对终端需求的传导可能还有滞后。往后看，通胀是决定经济循环的关键，也会影响企业利润、居民收入和微观主体活力。对于央行而言，偏低的通胀水平决定了货币政策至少要维持在扩张区间。
　　要点三，总基调维持精准有力，强调货币信贷结构调整
　　货币政策总基调向来是执行报告的核心部分，本次提法是“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。”与此前关键会议基本一致。值得注意的是新增了“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”的提法（最早出自11月初货政司文章）。我们认为，“新特点”可能更多对应经济结构转型带来的融资结构变化，与总量相比，未来要更重视结构调整，即加大对重大战略、重点领域的资金供给，而传统低效行业的融资可能会有所减少，这一点在专栏二中也有详细论述。而“供需规律”可能意味着在信贷需求整体走弱，存量规模不断增长的情况下，需要合理把握信贷供给节奏，避免大起大落。
　　要点四，多次强调“盘活存量贷款”
　　该提法同样最早出现在11月3日货币政策司在央行官微发表的文章，该文章提出：“要更多关注存量贷款的持续效用，提升存量贷款的使用效率”。结合中央金融工作会议及人大常委会的要求，本次执行报告中再次强调“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。”但实际当中，信贷资金一经投放就很难再做监测和调控，该要求如何落实还需观察，可能需要其他部门政策合力，而货币政策能做的更多是对贷款结构进行动态调整。在我们看来，微观主体活力才是关键，在缺少信贷需求的背景下，银行等有存在较大的信贷规模压力，就容易产生所谓的效率降低问题。当然，未来城投非标入表等仍会对信贷规模有影响，关注对存款来源的影响，发展信贷ABS有助于提升信贷使用效率。
　　要点五，灵活“有力”开展公开市场操作，强调稳定银行负债成本
　　近期资金面偏紧是债市投资者的一大心结，但本次执行报告并未提及太多，流动性整体要求依然是“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。”但相比于二季度“灵活”开展公开市场操作，增加了“有力”二字。预计央行对资金面仍会保持充分的呵护力度，跨月再现10月底波动概率不大。此外本次报告依然没有“市场利率围绕政策利率波动”的提法。
　　利率方面，本次报告强调“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，相比二季度“稳中有降”态度更加明确。同时增加了“稳定银行负债成本”提法，目前存款成本依然是制约银行息差的关键，预计明年存贷款利率仍有调降空间。
　　要点六，稳汇率优先级依然很高
　　本次报告在汇率部分删掉了“以我为主兼顾内外平衡”，取而代之的是“把握好利率、汇率内外均衡”，且汇率从第四点提升到第三点，可见稳汇率优先级依然很高。
　　具体要求上，提出要“立足长远、发轫当前”，除了“对顺周期行为进行纠偏”