2023年11月官方PMI点评
　　中国11月官方制造业PMI为49.4，预期49.7，前值49.5。
　　中国11月官方非制造业PMI为50.2，预期50.9，前值50.6。
　　1、11月PMI略有回落。11月PMI数据可能主要反映以下逻辑：政策端刺激尚未得到需求端数据验证，企业生产从价格和库存逻辑回归到需求逻辑。因此，前期政策预期、价格上涨和季节性原因带动生产回暖，7-9月生产的改善幅度好于季节性；但经济的核心问题仍是需求端修复偏慢，10-11月PMI重新回落，向需求端逻辑回归，整体制造业周期或仍在被动去库阶段。
　　2、经济仍是需求不稳固、波浪式运行、结构分化、局部存亮点的状态。
　　亮点在于，汽车和电子等行业维持高景气度，11月生产经营活动预期指数为55.8%，继续回升；黑色金属行业PMI边际改善。不过，据统计局，“我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固”，政策预期对价格和生产活动可能有暂时性拉动，但持续性还需要看到需求端的验证。一方面，政策对需求的直接拉动需要上量，这部分正迎来重要窗口期，年底的中央经济工作会议、明年初的开门红情况、两会预期等都是重要关注点，当前市场预期已相对较高；另一方面，更要靠经济循环带动内生性需求，这部分的潜在路径可能有滞后性，关键在于财政、利润、收入等现金流能否传导至居民和企业部门的资产负债表，这部分市场预期相对谨慎，可能也难以在中短期内得到数据证实。
　　3、市场启示
　　（1）数据角度，经济波浪式运行基因仍在，年末各项经济数据可能继续反复，整体价格信号依旧偏弱，市场震荡格局未改，整体风险不大。（2）年底阶段政策窗口期，扰动因素偏多，存单等是影响债市的关键，关注年底几大关键会议定调。（3）长期问题的解决、以及中期内生循环的畅通都还需要看到更多条件，货币政策稳健取向仍未变化，2.6%甚至以上的存单具备配置价值，度过年底时段后存在下行机会。（4）操作上，继续建议转为1-3年利率（含存单）+明年底前到期主流城投债+二永债为主，继续保持偏低杠杆。十年国债进入2.7-2.8%区间，保险等机构可以关注增持机会。
　　供需略有回落
　　11月生产指数50.7%，回落0.2个百分点，新订单指数49.4%，回落0.1个百分点，供需均略有回落。11月原材料库存指数48%，回落0.2个百分点；产成品库存指数48.2%，下降0.3个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数小幅回升0.2个百分点但仍在低位。从当月来看，制造业当月处于去库状态。规模层面，大、小型企业PMI均有所回落、中型企业PMI小幅回升。生产经营活动预期指数为55.8%，比上月上升0.2个百分点。
　　行业大类上，高技术制造业PMI为51.2%，比上月上升2.0个百分点，重返扩张区间；装备制造业PMI为51.6%，比上月上升0.9个百分点，行业扩张有所加快。细分行业上，化纤（-7.7Pct）、纺织（-5.9Pct）边际回落最多，黑色（+4.3Pct）环比上行最多，横向比较看，计算机电子（59.4%）、汽车（58.5%）、医药（58%）、专用设备（56.2%）等行业较为领先，其他行业多数在收缩区间。
　　按季节性看，历年11月PMI以回升为主，当月数据继续回落，或主要反映内生性因素；结构上，需求继续弱于供给，反映需求端仍是主要瓶颈。行业分布上，高景气主要集中在少数内外需有支撑的行业上，尤其电子和汽车行业呈现内需、外需、生产均强状态，与经济“结构分化、局部高景气”的特征相一致；而部分此前受到低库存支撑的行业（如化纤、纺织）景气度则有所回落，由库存逻辑回归需求逻辑；存在持续性政策利好的行业仍有一定支撑，如黑色金属行业
　　新出口订单继续回落
　　11月新出口订单指数46.3%，较上月回落0.5pct，进口指数47.3%，较上月下滑0.2pct。进口指数回落与内需表征一致，新出口订单则与高频数据相一致：运价环比弱于季节性，韩国11月前20天日均出口额同比2.2%，较前值有所回落；美国感恩节在线销售额增长7.7%，万事达统计的不包括汽车在内的“黑色星期五”整体销售额同比增长2.5%，增速均低于去年同期。往前看，消费电子周期、美国节前补库等因素对出口存在短期支撑，叠加低基数，短期出口同比读数或延续修复，但仍不可高估出口的环比动能和持续性，关键仍是外需走势。
　　内外价格有所分化
　　11月原材料价格指数50.7%，较上月回落1.9pct；出厂价格则略有回升。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测11月PPI同比可能回落至-2.9%，CPI同比也可能继续反复。结合高频看，11月原油价格整体下跌，巴以冲突缓和后地缘溢价下行+欧美经济走弱是主因，市场预期OPEC+减产概率上升对近期价格略有支撑；黑色、水泥价格整体上行，房企“白名单”、三大工程资金支持等政策信号对建筑链价格有带动，可能更多反映在出厂价格端。
　　往前看，政策预期对前端价格的影响相对更强，但政策效果仍待观察，传导至终端价格有滞后性，最终可能呈现出同比强于环比、PPI强于CPI的特征。年内而言，需求修复尚不稳固，叠加猪价和油价偏弱，预计11-1