报告核心观点
　　近日召开的中央金融工作会议提出加快建设“三大工程”。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，在今年重要会议中被多次提及。对于“三大工程”的资金来源，近日彭博报道中国计划提供万亿资金支持“三大工程”，央行也表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。我们认为，PSL是提供资金支持比较合适的工具，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。
　　PSL是什么？
　　PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行结构性货币政策工具之一。PSL工具创办于2014年4月，发放对象为政策性银行，用途为发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域贷款。PSL兼具“准财政+宽货币”双重功能：一方面，PSL资金投放具有针对性，仅通过政策银行支持特定项目，包括棚改、地下管廊建设、重大水利工程等，具备财政的特点；另一方面，PSL相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果。而且PSL期限一般较长，能达到5年，属于中长期流动性投放。
　　PSL发展历程
　　2015-2016年，PSL规模大幅增长，平均每月新增超680亿元。2018年，PSL资金支持领域和项目数量均有所扩展。2018年1-3月，PSL平均每月新增投放规模达到1000亿元。2019年，棚改降温，PSL每月新增规模明显下滑，期间出现了多月暂停PSL投放，并且自2019年5月起表现为净偿还，PSL余额从最高时的3.55万亿逐渐减少。2020年3月至2022年8月，央行未操作PSL。2022年9月-11月，央行重启PSL操作，PSL余额重新上升。截至2023年10月，PSL余额为2.9万亿元。PSL利率也一路下调。从最初设立时的4.5%一路下调至当前的2.4%。
　　PSL历史复盘
　　第一段历史为2015-2018年，PSL支持棚改，余额快速增长。2014年之后，经济增速放缓，稳增长压力加大，房地产库存快速累积，房地产调控政策进入新的放松阶段。PSL应运而生，支持棚改货币化安置，助力地产去库存，推动经济企稳，信用扩张。这一段时期，债市收益率先下后上，与PSL余额上升相关性不高。第二段历史为2022年9-11月，PSL重启，为基建提供资金来源。该段时期，债市以窄幅震荡为主。此后利率快速上行，主因疫情+地产两大逻辑动摇，以及理财赎回潮影响。
　　本轮PSL操作模式和影响分析
　　2015年与2022年，央行投放PSL起到了支撑投资增速、稳定信用扩张的作用。当下，PSL有再度重启的合适条件。我们对PSL如何操作提出合理猜想：1）规模：或在5000亿甚至以上，未来可能有多轮。2）利率：当前PSL利率为2.4%，未来仍有下降空间。3）投向：“三大工程”。对债券市场而言，我们认为短期影响略偏负面，但总体影响有限，难以成为债券走势的核心影响因素。
　　风险提示：货币政策放松超预期，政策刺激超预期，测算和实际有误差风险。