社区增长&商业化正循环助力稳健业绩，游戏业务仍承压
　　3Q23哔哩哔哩收入为人民币58亿元，同比基本持平，符合彭博一致预期；non-GAAP调整后净亏损同比收窄51%至人民币8.6亿元，略低于一致预期（亏损7.8亿元）。3Q公司保持社区日活用户及日均使用时长均创新高的同时，实现商业化效率的提升。考虑游戏业务低于我们预期，调整2023-25年收入至225/258/283亿元（原值：235/272/308亿元）；调整2023-25年non-GAAP调整后归母净利预测至-35/-11/6亿元（原值-35/-10/7亿元），对应non-GAAP归母净利率分别为-15.7%/-4.1%/2.1%。我们基于分部估值法得出目标价17.59美元（前值：26.55美元），维持“买入”。
　　日活用户首次破亿，广告及增值服务驱动商业化效率提升
　　3Q23公司日活用户首次突破1亿，同增14%/环增6.5%，保持良好增长势头；用户日均使用时长同增4.2%/环增6.4%至100分钟。3Q23公司日均视频播放量同比增长26%至47亿次，月均互动量同比增长18%至170亿次。商业化端，公司持续专注社区成长和商业化，通过对广告及直播与内容生态的整合，公司整体商业化效率继续提升，3Q23广告业务及增值服务收入分别同比增长20.9%和17.4%。电商旺季的到来有望为公司广告业务后续发展提供有力加持，2023“双十一”期间，公司视频及直播带货GMV同比增长超250%，我们预计4Q23公司广告业务有望继续保持稳健增长。
　　游戏业务承压，在研项目调整优化，社区用户对游戏内容仍保持高热度
　　3Q23哔哩哔哩移动游戏收入为9.91亿元，同比下降33%，主要因22年6月推出的《时空猎人3》形成前期较高收入基数。3Q23起，公司储备的多款产品陆续上线，《闪耀！优俊少女》目前仍在积极调整修改中，公司希望能够尽快恢复上架。4Q23初，公司对内部团队部分在研项目进行调整精简，后续研发费用或有所优化。据公司财报，3Q23公司平台中游戏相关内容仍保持较高热度，为第二大最受欢迎的PUGV内容品类以及最受欢迎的直播内容类别；3Q23日活用户中有40%+观看过游戏相关PUGV或直播内容。
　　降本增效成效继续显现，整体盈利能力优化
　　3Q23公司毛利率同/环比增加6.8/1.8pp至25%，我们预计广告等高毛利业务驱动以及固定成本的收入杠杆效应，公司毛利率有望持续优化。整体经营费用率同样持续优化中，3Q23经调整后净亏损为同比收窄51%至8.6亿元，公司继续稳步向24年实现盈亏平衡目标迈进。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。