社区培育&商业化推进，亏损收窄优于预期，期待后续游戏上线
　　2Q23哔哩哔哩收入为人民币53亿元，符合彭博一致预期；non-GAAP调整后净亏损同比收窄51%至人民币9.6亿元，优于一致预期（亏损10.4亿元）。考虑部分游戏延期上线、非核心业务增长低于我们预期以及23年更高毛利的广告业务恢复超过我们预期，调整2023-25年收入至235/272/308亿元（原值：242/279/321亿元）；调整2023-25年non-GAAP调整后归母净利预测至-35/-10/7亿元（原值：-36/-10/10亿元），对应non-GAAP归母净利率分别为-14.9%/-3.7%/2.2%。我们基于分部估值法得出目标价26.55美元（前值：27.34美元），维持“买入”。
　　广告产品优化&效率提升，直播及VAS稳健增长，社区及商业化健康成长
　　公司持续专注社区成长和商业化，哔哩哔哩广告的转化效率与eCPM持续提升，2Q23收入加速增长，同比增速提升至36%，超过彭博一致预期的25%。随着游戏版号发放的常态化，游戏行业下游需求回暖。考虑供给侧效率提升与下游重点行业需求回暖，我们预计2023-25年广告收入分别为66/81/96亿元，分别同增30.8%/22.4%/18.1%。考虑公司持续推进直播与视频融合赋能，我们预计增值服务收入将保持稳健增长，2023-25年增值服务收入分别为102/117/132亿元，分别同增17.4%/14.1%/12.7%。哔哩哔哩持续提升用户活跃度并加深其使用习惯，2Q23哔哩哔哩DAU同增15%至9,650万，用户日均使用时长同增22%至94分钟。
　　重点产品及后续储备陆续上线，期待游戏业务2H23实现反转
　　 2Q23哔哩哔哩移动游戏收入为约8.91亿元,同比下降15%。3Q23起，公司储备的多款产品将陆续上线，包括已获版号的代理游戏《闪耀！优俊少女》(定档8月30日)，《依露希尔》有望于10月上线。2H23有7款产品上线，其中5款国内发行，2款海外发行。我们认为伴随公司重点游戏上线，2H23游戏收入有望迎来同比反转，我们预计2023-25年游戏收入分别为45/49/52亿元，分别同比-11.1%/9.7%/5.5%。
　　经营效率杠杆效应继续显现，继续向盈利迈进
　　2Q23公司毛利率同环比增加8.1/1.4pp至23.1%，我们预计广告等高毛利业务驱动以及固定成本的收入杠杆效应，公司毛利率有望持续优化，预计2023-25年公司毛利率分别为23.7%/26.8%/29.5%。整体经营费用率同样持续优化中，公司继续稳步迈向盈利，我们预计3Q23公司non-GAAP调整后归母净利率收窄至-12.0%，2023-25年分别为-14.9%/-3.7%/2.2%，non-GAAP调整后归母净利-35/-10/7亿元。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险

研究报告全文：证券研究报告哔哩哔哩BILIUS广告增长超预期关注后续新游表现华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年8月20日美国文化娱乐目标价美元2655研究员朱珺社区培育商业化推进亏损收窄优于预期期待后续游戏上线SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX7118610632111662Q23哔哩哔哩收入为人民币53亿元符合彭博一致预期non-GAAP调整后净亏损同比收窄51至人民币96亿元优于一致预期亏损104亿研究员吴晓宇元考虑部分游戏延期上线非核心业务增长低于我们预期以及23年更高SACNoS0570522100002wuxiaoyuhtsccom毛利的广告业务恢复超过我们预期调整2023-25年收入至2352723088675523993324亿元原值242279321亿元调整2023-25年non-GAAP调整后归母净利预测至-35-107亿元原值-36-1010亿元对应non-GAAP归母华泰证券研究所分析师名录净利率分别为-149-3722我们基于分部估值法得出目标价2655美元前值2734美元维持买入广告产品优化效率提升直播及VAS稳健增长社区及商业化健康成长公司持续专注社区成长和商业化哔哩哔哩广告的转化效率与eCPM持续提升2Q23收入加速增长同比增速提升至36超过彭博一致预期的25随着游戏版号发放的常态化游戏行业下游需求回暖考虑供给侧效率提升与下游重点行业需求回暖我们预计2023-25年广告收入分别为基本数据668196亿元分别同增308224181考虑公司持续推进直播与视频融合赋能我们预计增值服务收入将保持稳健增长2023-25年增值服目标价美元2655收盘价美元截至月日务收入分别为亿元分别同增哔哩哔8181437102117132174141127市值美元百万5907哩持续提升用户活跃度并加深其使用习惯2Q23哔哩哔哩DAU同增156个月平均日成交额美元百万11449至9650万用户日均使用时长同增22至94分钟52周价格范围美元823-2946BVPS美元560重点产品及后续储备陆续上线期待游戏业务2H23实现反转2Q23哔哩哔哩移动游戏收入为约891亿元同比下降153Q23起公股价走势图司储备的多款产品将陆续上线包括已获版号的代理游戏闪耀优俊少女哔哩哔哩美元定档8月30日依露希尔有望于10月上线2H23有7款产品上线相对标普500其中5款国内发行2款海外发行我们认为伴随公司重点游戏上线2H233026游戏收入有望迎来同比反转我们预计2023-25年游戏收入分别为4549522515亿元分别同比-1119755194148经营效率杠杆效应继续显现继续向盈利迈进8192Q23公司毛利率同环比增加8114pp至231我们预计广告等高毛利Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23业务驱动以及固定成本的收入杠杆效应公司毛利率有望持续优化预计资料来源SP2023-25年公司毛利率分别为237268295整体经营费用率同样持续优化中公司继续稳步迈向盈利我们预计3Q23公司non-GAAP调整后归母净利率收窄至-1202023-25年分别为-149-3722non-GAAP调整后归母净利-35-107亿元风险提示用户增长游戏表现不及预期宏观经济波动风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1938421899234772723430790-6154129872116001306归属母公司净利润人民币百万67897497460328081184-NANANANANAEPS人民币最新摊薄173518991120683288ROE46344175386634241908PE倍NANANANANAPB倍168264406574695EVEBITDA倍10048351915557515595资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1哔哩哔哩BILIUS业务预测调整和估值图表1哔哩哔哩华泰研究预测更新2023E2024E2025E调整后调整前变化百分点调整后调整前变化百分点调整后调整前变化百分点收入人民币百万元234772421731272342791424307903210241毛利率237243062682781029530914运营利润率19018901909000271809非GAAP净利润率14914702373700223210净亏损-非GAAP人民百万元350535641710151035196911036333资料来源华泰研究预测图表2哔哩哔哩主要财务数据预测人民币百万元20222023E2024E2025E手游收入5021446648975164yoy141119755增值服务收入VAS8715102351167813157yoy257174141127广告5066662981159587yoy120308224181IP衍生品及其他收入3096214825442882yoy92306185133总收入21899234772723430790yoy13072160131平均DAUs86598510741147yoy2951389068毛利率176237268295销售费用率225160130117管理费用率115928378研发费用率218175145127调整后净利润率3061493722调整后净亏损669235051015691资料来源公司公告华泰研究预测SOTP估值基于SOTP估值我们给予哔哩哔哩的目标价为每ADR2655美元前值2734美元对应33x2023预测PSPS倍数高于2023年行业均值24x基于彭博一致预期主要考虑哔哩哔哩较快的营收增速与持续推进的降本增效策略目标价包括1增值服务业务估值每ADR934美元占总估值的352基于27x2023预测PS高于行业均值17x我们给予溢价主因增值服务收入在2023E-2025E年CAGR达134高于行业平均水平的74基于彭博一致预期2广告业务估值每ADR1165美元占总估值的439基于52x2023预测PS高于行业平均水平的32x主要考虑广告业务相较行业有更快的收入增速我们估计哔哩哔哩广告业务2023E-2025E年的营收CAGR为203高于行业平均水平的97基于彭博一致预期3手游业务估值每ADR528美元占总估值的199基于35x2023预测PS低于行业平均水平的45x主因公司当前游戏自研能力较可比公司更弱4电商业务估值每ADR029美元占总估值的11基于04x2023预测PS我们的目标PS与行业平均水平持平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2哔哩哔哩BILIUS图表3哔哩哔哩分部估值2023E年收入人民币百万元目标PSx前值PSx目标估值人民币百万元手游4466353315630增值服务10235272627634广告6629525434470电商21480405859合计2347778594总股本百万股4111每ADR估值美元2655资料来源华泰研究预测图表4哔哩哔哩相对估值每MAU价值对比PS对比市值MAUsMAU同比增长2023EARPU每MAU市值2023E-2025E公司股票代码百万美元百万4Q22yoy4Q22人民币元美元收入CAGR23EPS手游腾讯700HK396778131335473302211446网易NTESUS64452nananana10044平均值手游302210745会员订阅服务与直播腾讯音乐TMEUS11641567-78482056031快手1024HK3521657810719760914222挚文集团MOMOUS178895-1711321884010虎牙HUYAUS537860186625405平均值会员订阅服务与直播2667417广告百度BIDUUS45053648802116959124微博WBUS30575862323527716MetaMETAUS728848296020322246212355平均值广告10709732电商京东JDUS53296nananana9304唯品会VIPSUS808848-30234918705005平均值电商18707204平均值整体10198624注数据截至2023年8月18日收盘预测基于彭博一致预期资料来源Bloomberg华泰研究风险提示1用户增长游戏表现不及预期2宏观经济波动风险图表5哔哩哔哩PE-Bands图表6哔哩哔哩PB-Bands美元哔哩哔哩5x10x美元哔哩哔哩10x126x15x20x25x241x357x473x206450138338692250113691380Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3哔哩哔哩BILIUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1938421899234772723430790EBITDA581363503282119945553销售成本1534118050179211993721715融资成本8510301367523192033284毛利润40433849555772979075营运资本变动564212972499086773921022销售及分销成本57954921375635403602税费952910415747640171253管理费用18382521216022602402其他1912193993022874748655其他收入支出28404765410939493910经营活动现金流4475132113978710715996财务成本净额8510301367523192033284CAPEX28832697271227802850应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动198981071220192245922908税前利润67137404453627721173投资活动现金流227813767293330053079税费开支952910415747640171253债务增加量9443910160000002585少数股东损益19511064764410128权益增加量19897000000000000净利润67897497460328081184派发股息000000000000000折旧和摊销815591083118612541295其他融资活动现金流76084301367523192033284EBITDA581363503282119945553融资活动现金流3010190715932319202253EPS人民币基本173518991120683288现金变动28453732997827339598672年初现金46787523789669183523汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金75237896691835232536会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据62314874703167798834现金及现金等价物752310173691835232536其他流动资产226939406959497869982总流动资产3644724453235432008821352业绩指标固定资产13501227186220952336会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产38364327646477579071增长率其他长期资产1042011824120601230112547营业收入6154129872116001306总长期资产1560617378203862215323954毛利润4236479443531332436总资产5205341831439294224245306营业利润104683000465445116576应付账款69945935710176238655净利润NANANANANA短期借款000000000000000EPS9923941410339005784其他负债507711158117161230212917盈利能力比率总流动负债1207117093188171992521573毛利润率20861758236726792947长期债务177848683146831468317269EBITDA299929001398440148其他长期债务4819881443830728473386428净利润率3503342319611031384总长期负债182669498155141553018133ROE46344175386634241908股本3451334513345133451334513ROA178915971073652270储备其他项目1281020307249092771728901偿债能力倍股东权益2170414207960467965612净负债比率4728104880851642226251少数股东权益12401765889981126流动比率302143125101099总权益2171614208959867865601速动比率302143125101099营运能力天总资产周转率次051047055063070估值指标应收账款周转天数85579128912891289128会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1326612893130931329313493PENANANANANA存货周转天数NANANANANAPB168264406574695现金转换周期NANANANANAEVEBITDA10048351915557515595每股指标人民币股息率000000000000000EPS173518991120683288自由现金流收益率219920821660762805每股净资产55473598233616531365资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4哔哩哔哩BILIUS免责声明分析师声明本人朱珺吴晓宇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5哔哩哔哩BILIUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师朱珺吴晓宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6哔哩哔哩BILIUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7