23Q1公司营收50.70亿元（YoY+0.3%）；Non-GAAP净利润-10.31亿元（vs彭博一致预期-11.44亿元），销售费用控制成效显著，利润好于市场预期。公司保持用户规模高质量增长，增收减亏路径明确，2024年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。我们建议持续关注公司盈利能力改善趋势，看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　▍23Q1公司利润超预期，降本增效成果显著。收入方面，23Q1公司总收入50.70亿元（YoY+0.3%，QoQ-17.5%）。成本费用方面，23Q1公司毛利率21.8%（ YoY+5.8pcts，QoQ+1.4pcts ），销售/管理/研发费用率分别为17.4%/11.3%/20.3%（YoY-7.4/+0.7/+0.3pct，QoQ-3.3/-2.0/-4.1pcts）。23Q1公司经营效率持续优化，销售费用同比显著缩减。利润方面，23Q1公司实现归母净利润-6.28亿元（vs.彭博一致预期-13.72亿元），对应亏损率-12.4%（同比收窄32.8pcts，环比收窄12.0pcts）；实现Non-GAAP净利润-10.31亿元（vs.彭博一致预期-11.44亿元），对应亏损率-20.3%（同比收窄12.4pcts，环比收窄1.1pcts），好于市场预期，主要得益于成本费用缩减超预期。
　　▍游戏业务：关注后续新游戏上线带动业绩回升。23Q1公司实现游戏收入11.32亿元（YoY-16.7%）。公司新游戏储备丰富，根据23Q1业绩交流会，国内市场将陆续上线《闪耀！优俊少女》（公司预计暑期）、《摇光录：乱世公主》（公司预计暑期）等8款新游戏，海外市场有5款游戏即将上线，有望带动游戏业务收入重回增长通道。2023年4月26日，联运游戏《崩坏：星穹铁道》在B站首日下载量达280万次，进一步验证公司在游戏发行和联运方面的能力。
　　▍VAS业务：持续打造OGV精品内容，直播毛利率有望持续优化。23Q1公司实现VAS营收21.56亿元（YoY+5.1%），主要由于商业化能力建设和直播服务付费用户增加。OGV方面，内容丰富度和作品质量不断提升。根据哔哩哔哩官方微信公众号，2023年5月10日公司举办第二届纪录片发布会，共计发布36部作品，其中包括《人生一串4》、《但是还有书籍3》等系列口碑作品。高品质国漫续作年内持续上新，打造国创IP精品，后续重点内容包括《凡人修仙传》、《雾山五行第二季》、《镇魂街第三季》等。直播业务方面，视频生态为直播业务持续赋能。根据公司业绩交流会，23Q1 B站活跃主播数同比增加34%，其中90%的新主播来自视频up主和普通用户；直播MPU同比增加15%。公司将深化建设视频和直播的融合生态，继续拓展直播品类和覆盖领域，有望释放直播业务的业绩潜力，带动毛利率持续优化。
　　▍广告及IP衍生品业务：广告业务逆势高增，看好“一横一纵”带来的广告效率提升。23Q1公司实现广告收入12.72亿元（YoY+22.2%），主要由于广告产品优化及广告效率提升；根据公司业绩交流会，23Q1广告收入增幅高于大盘，其中效果类广告同比增长接近50%。公司推出“一横一纵”的广告业务开展策略：“一横”方面，公司重视中台建设，在算法能力、流量分配、数据建设等方面持续完善，并借助AIGC等技术提升广告运营及转化效率；“一纵”方面，公司将围绕游戏、电商等六大重点垂直行业建立相应广告模型。23Q1公司实现IP衍生品及其他（前称电商及其他）收入5.10亿元（YoY-15.5%），主要系对低效业务线的精简调整。
　　▍用户规模：用户活跃度及粘性不断提高，关注变现效率提升趋势。用户规模方面，23Q1 B站平均MAU 3.15亿（YoY+7.4%），平均DAU 9,370万（YoY+18.0%），DAU/MAU比重29.7%（YoY+2.7pcts），活跃用户日均使用时长96分钟（vs.22Q195分钟）。公司用户数与粘性均保持增长趋势，工作重心从MAU短期增长转变为重视DAU/MAU转化率，我们建议关注后续商业化变现效率提升趋势。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：公司作为年轻世代泛娱乐内容社区，具备较大商业化潜力，同时降本增效持续推进，变现效率和盈利能力有望持续提升。我们维持公司2023~2025年收入预测249.97/299.68/342.53亿元，维持2023~2025年Non-GAAP净利润预测-32.76/-2.60/9.31亿元。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）平均2023年2.5倍PS，给予哔哩哔哩目标2023年2.5倍PS，对应目标价21美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09626.HK）目标价165港元（美元兑港元汇率7.84，每份ADR对应1股普通股），维持“买入”评级。