考虑公司降本增效持续推进，优化调整后净利预期
　　4Q22哔哩哔哩收入61.4亿元，基本符合彭博一致预期（61.1亿元）；受益于成本优化，调整后净亏损13.1亿元，优于一致预期（亏损14.3亿元）。考虑公司主动缩减低利润业务，我们预计公司2023-25年收入250/294/336亿元，其中2023-24年较前值（266/317亿元）下调6%/7%。展望未来，公司表示将更加注重DAU与粘性的增长以及利润的提升。我们预计公司毛利率将持续优化，得益于固定成本的杠杆效应与分成成本的降低；各项费用绝对值在2023年将同比下降。我们预计公司2023-25年调整后净利-36/-10/11亿元，其中2023-24年较前值（-37/-14）亿元持续优化。我们基于分部估值法得出目标价29.32美元（前值：24.74美元），维持“买入”。
　　2023年广告有望持续恢复，增值服务维持韧性
　　我们认为广告有望成为2023年重要增长引擎，2023-25年收入分别为67/86/106亿元，分别同增33.0%/27.3/23.0%，主要考虑：宏观经济回暖，游戏版号发放，游戏、3C、汽车等垂类有望持续回暖；Story Mode带来广告效率提升；与阿里巴巴等电商平台合作的深化。得益于PUGV与直播生态的融合，我们预计公司增值服务将维持韧性，2023-25年收入分别为106/123/137亿元，分别同增21.4%/16.4%/11.5%，主要受直播收入驱动。
　　2Q23新游上线有望驱动收入增长，期待《赛马娘》版号
　　由于新游上线乏力，我们预计1Q23移动游戏收入仍将承压，但公司产品储备丰富，有望在2Q23集中上线，带动移动游戏收入提升，包括：国内自研产品《斯露德》，代理产品《千年之旅》；海外自研产品《代号：依露希尔》与其他5-6款代理产品。此外公司自研将更加聚焦核心赛道，期待后续《赛马娘》版号发放。我们预计2023-25年游戏收入53/59/66亿元，分别同增5.4%/11.6%/11.0%。考虑公司主动缩减低利润业务（如英雄联盟比赛转授权），我们预计2023-25年公司电商及其他收入23/26/28亿元，其中2023年同比下滑24.3%，2024-25年分别同增10%/8%。
　　预计毛利率持续优化，2023年各项费用率绝对值同比下滑
　　我们预计2023-25年公司毛利率分别为24.0%/27.9%/31.3%，分别同比+6.5/+3.9/+3.4pct，主要考虑固定成本的杠杆效应与分成成本的降低。我们认为2022年为期间费用绝对值的峰值，而2023年以后销售、管理与研发费用绝对值均会同比下滑。综上，我们预计2023-25年调整后净利-36/-10/11亿元，调整后净利率分别为-14.4%/-3.4%/3.1%，有望在2024年实现单季度的盈亏平衡。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告哔哩哔哩BILIUS毛利率有望持续优化费用缩减华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年3月08日美国文化娱乐目标价美元2932研究员朱珺考虑公司降本增效持续推进优化调整后净利预期SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX7118610632111664Q22哔哩哔哩收入614亿元基本符合彭博一致预期611亿元受益于成本优化调整后净亏损131亿元优于一致预期亏损143亿元联系人王星云考虑公司主动缩减低利润业务我们预计公司2023-25年收入250294336SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom亿元其中2023-24年较前值266317亿元下调67展望未来8675582492388公司表示将更加注重DAU与粘性的增长以及利润的提升我们预计公司毛基本数据利率将持续优化得益于固定成本的杠杆效应与分成成本的降低各项费用绝对值在2023年将同比下降我们预计公司2023-25年调整后净利目标价美元2932-36-1011亿元其中2023-24年较前值-37-14亿元持续优化我们基收盘价美元截至3月6日2163于分部估值法得出目标价2932美元前值2474美元维持买入市值美元百万88676个月平均日成交额美元百万1880052周价格范围美元823-35002023年广告有望持续恢复增值服务维持韧性BVPS美元558我们认为广告有望成为2023年重要增长引擎2023-25年收入分别为6786106亿元分别同增330273230主要考虑宏观经济回暖股价走势图游戏版号发放游戏3C汽车等垂类有望持续回暖StoryMode带来广哔哩哔哩告效率提升与阿里巴巴等电商平台合作的深化得益于PUGV与直播生美元相对标普500态的融合我们预计公司增值服务将维持韧性2023-25年收入分别为3346106123137亿元分别同增214164115主要受直播收入驱动273021142Q23新游上线有望驱动收入增长期待赛马娘版号143由于新游上线乏力我们预计1Q23移动游戏收入仍将承压但公司产品储819备丰富有望在2Q23集中上线带动移动游戏收入提升包括国内自研Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23产品斯露德代理产品千年之旅海外自研产品代号依露希尔与其他5-6款代理产品此外公司自研将更加聚焦核心赛道期待后续赛资料来源SP马娘版号发放我们预计2023-25年游戏收入535966亿元分别同增54116110考虑公司主动缩减低利润业务如英雄联盟比赛转授权我们预计2023-25年公司电商及其他收入232628亿元其中2023年同比下滑2432024-25年分别同增108预计毛利率持续优化2023年各项费用率绝对值同比下滑我们预计2023-25年公司毛利率分别为240279313分别同比653934pct主要考虑固定成本的杠杆效应与分成成本的降低我们认为2022年为期间费用绝对值的峰值而2023年以后销售管理与研发费用绝对值均会同比下滑综上我们预计2023-25年调整后净利-36-1011亿元调整后净利率分别为-144-3431有望在2024年实现单季度的盈亏平衡风险提示用户增长游戏表现不及预期宏观经济波动风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1938421899249602938233635-61541298139817721448归属母公司净利润人民币百万67897497523431691405------EPS人民币最新摊薄173519051330805357ROE46344059432442892754PE倍----000PB倍2523696269681277EVEBITDA倍132411282094554039022资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1哔哩哔哩BILIUS业务预测调整和估值4Q22哔哩哔哩收入614亿元基本符合彭博一致预期受益于成本的优化调整后净亏损131亿元优于一致预期亏损143亿元考虑公司将主动缩减低利润业务我们预计公司2023-25年收入250294336亿元其中2023-24年较前值266317亿元下调67展望未来公司表示将更加注重DAU与粘性的增长以及利润的提升我们预计公司毛利率将持续优化得益于更加谨慎的版权采购低利润率业务削减带宽成本优化向主播分成比例的收窄同时各项费用绝对值在2023年将同比下降其中销售费用缩减最明显我们预计2023年公司销售管理研发费用分别为422445亿元较2022年分别下降681527亿元我们预计公司2023-25年调整后净利-36-1011亿元其中2023-24年较前值-37-14亿元持续优化图表1哔哩哔哩华泰研究预测更新2023E2024E2025E调整前调整后变化百分点调整前调整后变化百分点预测值收入人民币百万元26601249606231701293827333635毛利率23224008527827901313销售费用人民币百万元4655424389491439671934204管理费用人民币百万元226123714923782351112354研发费用人民币百万元425644935644704701525045运营利润率1882051793960332非GAAP净利润率1411440344341131净亏损-非GAAP人民百万元374735944114099942951057资料来源华泰研究预测图表2哔哩哔哩华泰研究预测vs彭博一致预期2022E2023E2024E华泰预测一致预期差异百分点华泰预测一致预期差异百分点华泰预测一致预期差异百分点收入人民币百万元249602586735293823086848336353474632毛利率240238022792850531332107运营利润率20518916967818320131非GAAP净利润率14413905342806315220净利润-非GAAP人民百万元35944017105994118916410571313195资料来源Bloomberg华泰研究预测用户增长方面哔哩哔哩管理层表示DAU与广告直播等商业化关联度更高2023年公司将更加专注于DAU的增长与粘性DAUMAU的提升公司将在2023年内将DAUMAU的比例提升至30我们预计2023-25年公司DAU分别为109123135亿分别同增261310DAUMAU分别为297304311图表3哔哩哔哩MAU与DAU预测图表4哔哩哔哩DAUMAU比率预测百万MAUDAUyoy32MAU增长率DAU增长率DAUMAU3115004031304435450297344033530400366303035028314292626300252502827525020267172720015123135150109132687101010100678255050024202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E资料来源公司财报华泰研究预测资料来源公司财报华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2哔哩哔哩BILIUS4Q22公司增值服务235亿元同比提升24主要由强劲的直播收入驱动而得益于PUGV生态与直播的融合4Q22直播MPU同比提升70在三体等国漫的催化4Q22大会员数量达到0214亿同比提升65环比提升49我们预计公司增值服务业务将维持韧性2023-25年收入分别为106123137亿元分别同增214164115受到宏观经济下行及高基数的影响4Q22公司广告收入同比下滑47至151亿元但效果广告收入同比提升50我们认为伴随着游戏版号的发放与宏观经济的回暖2023年游戏整体投放会更加活跃此外汽车3C数码等行业同样有望持续回暖此外4Q22哔哩哔哩整体VVVideoViews同比提升77其中StoryModePUGV分别同增17556而StoryMode相较于传统广告具备更高的变现效率我们认为伴随着StoryMode的持续渗透有望带来广告新增量与此同时哔哩哔哩与阿里巴巴拼多多京东等电商平台持续加大合作亦有望助力广告收入增长我们预计2023-25年公司广告收入6786106亿元分别同增330273230成为拉动收入增长的重要引擎由于缺乏新游上线移动游戏收入在4Q22同比下滑115至115亿元由于新游上线乏力我们预计1Q23移动游戏收入仍将承压但公司产品储备丰富有望在2Q23集中上线带动移动游戏收入提升包括国内自研产品斯露德代理产品千年之旅海外自研产品代号依露希尔与其他5-6款代理产品自研游戏方面公司管理层表示2022年自研产品流水占比达5公司预计自研游戏质量将呈现逐年递增的态势并更加聚焦在核心优势赛道此外伴随游戏版号特别是进口版号的发放我们认为公司游戏业务有望受益于行业的Beta期待后续赛马娘的版号获取我们预计公司2023-25年游戏收入535966亿元分别同增541161104Q22公司电商及其他业务收入113亿元同比提升131主要受电竞转授权收入增加所致公司预计2023年电商及其他业务将同比下滑20-30主因公司正在削减低利润业务如英雄联盟比赛转授权但该业务毛利率将持续提升我们预计2023-25年公司电商及其他收入232628亿元其中2023年同比下滑2432024-25年分别同增108图表5哔哩哔哩分业务线收入预期图表6哔哩哔哩收入结构预测人民币百万元移动游戏增值服务广告电商及其他40移动游戏增值服务70广告电商及其他10035628360146141948828903080265027023323129231425106702340866020316728505130151233583984244194513740408106182010143069871314205101026322921251505359662011950-0202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E资料来源公司财报华泰研究预测资料来源公司财报华泰研究预测得益于收入的规模效应与版权成本的控制4Q22公司毛利率达203同比环比分别1421pct我们预计2023-25年公司毛利率分别为240279313分别同比653934pct主要考虑更加谨慎的版权采购更低的人均带宽成本低毛利率业务的削减与直播向主播分成比例的持续降低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3哔哩哔哩BILIUS我们认为2022年为期间费用绝对值的峰值而2023年以后销售管理与研发费用绝对值均会同比下滑我们预计公司2023-25年销售费用率为170135125主要考虑更加谨慎的广告投放注重用户粘性提升研发费用率为180160150主要考虑主动终止部分游戏项目未来研发将聚焦在二次元等优势方向管理费用率分别为958070主要考虑人员成本优化综上我们预计2023-25年non-GAAP调整后净利率分别为-144-3431有望在2024年实现单季度的盈亏平衡图表7哔哩哔哩毛利率及费用率预测图表8哔哩哔哩non-GAAP调整后净利预测人民币百万元毛利率销售费用率non-GAAP调整后净利调整后净利率研发费用率管理费用率non-GAAP2115353132991027930024052251252092182101017617020160315147180150135125415115362095958051070256555730670835202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E资料来源公司财报华泰研究预测资料来源公司财报华泰研究预测SOTP估值基于SOTP估值我们给予哔哩哔哩的目标价为每ADS2932美元前值2474美元对应32x2023预测PSPS倍数高于2023年行业均值23x基于彭博一致预期主要考虑哔哩哔哩较快的营收增速与持续推进的降本增效策略我们2932美元的目标价包括1增值服务业务估值每ADS1044美元占总估值的356基于27x2023预测PS高于行业均值17x我们给予溢价主因增值服务收入在2022-2024E年CAGR达211高于行业平均水平-06基于彭博一致预期2广告业务估值每ADS1207美元占总估值的412基于49x2023预测PS高于行业平均水平29x溢价提升主要考虑公司广告更快的恢复速度我们估计哔哩哔哩广告业务2022-2024E年的营收CAGR为238高于行业平均22基于彭博一致预期3手游业务估值每ADS638美元占总估值的218基于33x2023预测PS低于行业平均水平43x主因公司当前游戏自研能力较可比公司更弱4电商业务估值每ADS043美元占总估值的15基于05x2023预测PS我们的目标PS与行业平均水平持平图表9哔哩哔哩分部估值2023E年收入人民币百万元目标PSx目标估值人民币百万元手游52943317469增值服务105822728571广告67404933024电商2345051172合计2496080236ADS数量百万股396每ADS估值美元2932资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4哔哩哔哩BILIUS图表10哔哩哔哩相对估值每MAU价值对比PS对比市值MAUsMAU同比增长2023EARPU每MAU市值2022E-2024E公司股票代码百万美元百万4Q21yoy4Q21人民币元美元收入CAGR23EPS手游腾讯700HK43526012683848434334649网易NTESUS56563nananana6937平均值手游34335743会员订阅服务与直播腾讯音乐TMEUS1318361511482141531快手1024HK3083157821518653312720挚文集团MOMOUS1775114001131564810虎牙HUYAUS109085741011289009平均值会员订阅服务与直播2580617广告百度BIDUUS50782622na2208164026微博WBUS428957310023752522MetaMETAUS47937929124129116465039平均值广告8462229电商京东JDUS741725702072101130110004唯品会VIPSUS85074270262120262505平均值电商16633705平均值整体10332123注数据截至2023年3月7日收盘预测基于彭博一致预期资料来源Bloomberg华泰研究图表11哔哩哔哩PE-Bands图表12哔哩哔哩PB-Bands美元哔哩哔哩5x10x美元哔哩哔哩10x126x15x20x25x241x357x473x225500150375752500125751500932099209321992193229922932099209321992193229922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5哔哩哔哩BILIUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1938421899249602938233635EBITDA581363503919156323343销售成本1534118050189572118123093融资成本8510301367523192033284毛利润404338496003820110542营运资本变动564212972498874599201087销售及分销成本57954921424339674204税费952910415690536391123管理费用18382521237123512354其他1912193993022874748655其他收入支出28404765449347015045经营活动现金流44751321146076064944567财务成本净额8510301367523192033284CAPEX28832697271227802850应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动198981071220192245922908税前利润67137404517231361395投资活动现金流227813767293330053079税费开支952910415690536391123债务增加量9443910160000002585少数股东损益19511064705372115权益增加量19897000000000000净利润67897497523431691405派发股息000000000000000折旧和摊销815591083118612541295其他融资活动现金流76084301367523192033284EBITDA581363503919156323343融资活动现金流3010190715932319202253EPS人民币基本173519051330805357现金变动284537329160739311272年初现金46787523789662902359汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金75237896629023591087会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据62314874778371179940现金及现金等价物752310173629023591087其他流动资产226939406959497869982总流动资产3644724453236671926221008业绩指标固定资产13501227186220952336会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产38364327646477579071增长率其他长期资产1042011824120601230112547营业收入61541298139817721448总长期资产1560617378203862215323954毛利润4236479559436632855总资产5205341831440534141544963营业利润104683000389344816231应付账款69945935785577889524净利润-----短期借款000000000000000EPS9923978301939455567其他负债507711158117161230212917盈利能力比率总流动负债1207117093195712009022441毛利润率20861758240527913134长期债务177848683146831468317269EBITDA299929001570532069其他长期债务4819881443830728473386428净利润率3503342320971079418总长期负债182669498155141553018133ROE46344059432442892754股本3451334513345133451334513ROA178915971219742325储备其他项目1281020307255412870930114偿债能力倍股东权益2170415238897358044399净负债比率472897793542123536785少数股东权益12401765309011016流动比率302143121096094总权益2171615240896757954389速动比率302143121096094营运能力天总资产周转率次051047058069078估值指标应收账款周转天数85579128912891289128会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1326612893130931329313493PE----000存货周转天数-----PB2523696269681277现金转换周期-----EVEBITDA132411282094554039022每股指标人民币股息率000000000000000EPS173519051330805357自由现金流收益率153014481257618607每股净资产55473872228014751118资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6哔哩哔哩BILIUS免责声明分析师声明本人朱珺兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券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